利率｜9月宏观数据怎么看？

固收定期报告/2025.10.05 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖总体来看，虽然地产投资和制造业投资小幅修复，但内需整体偏弱格局延续，外需高频分化，生产回落，信贷动能暂弱，四季度基本面情况仍具不确定性，债市仍然可以乐观看待。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖生产端，9月生产PMI、生产PMI环比变化，以及高频数据环比表现，均处于季节性中游水平，整体来看，预计生产端将继续回落。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com ❖投资端，9月螺纹钢、水泥、沥青均价下行，基建持续疲软；地产投资略有改善，成交土地规划建筑面积回升；制造业投资修复，企业经营状况指数环比回升。9月外需高频延续分化格局，对美出口或持续形成拖累。 联系人许帆xufan@ctsec.com ❖信贷动能延续弱修复态势。政策支持带动居民部门的信贷有所修复但仍低于季节性，企业部门贷款受开工进度偏慢和8月冲量的企业短贷逐步到期等因素也同比少增，信贷余额增速在此背景下延续下行，而政府债融资支撑力度减弱带动社融和M2增速也处于下行通道中。 联系人闵志新minzx@ctsec.com 相关报告 ❖CPI方面，猪肉小幅下行，鲜菜价格大幅上行，但高基数效应下，预计CPI同比为负；PPI方面，出厂价格指数和主要原材料购进价格指数下行，预计PPI同比降幅小幅收窄。 1.《信用|地产债再观察》2025-09-302.《信用|二永交易机会再现，超长配置价值回归》2025-09-283.《利率| 10月，曙光乍现》2025-09-28 ❖我们预计9月工业增加值同比5.0%，固定资产投资累计同比0%，社零同比3.1%，CPI同比-0.1%，PPI同比-2.4%。 ❖我们预计9月出口同比5.5%，进口同比0%。 ❖我们预计9月新增信贷16000亿元，新增社融34900亿元，M2同比8.2%。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1实体经济数据.....................................................................................................429月进出口数据预测.............................................................................................62.1预计9月出口同比5.5%...................................................................................62.2预计9月进口同比0%......................................................................................83货币信贷：季节性回升之外延续弱修复态势...............................................................93.1预计9月新增信贷16000亿元...........................................................................93.2预计9月新增社融34900亿元，M2同比8.2%....................................................104风险提示..........................................................................................................11 图表目录 图1：2025年9月经济数据预测.............................................................................4图2：9月高频月度环比、PMI均值与工增环比对比.....................................................5图3：螺纹钢价格/CRB上升...................................................................................5图4：企业预期改善..............................................................................................5图5：乘用车当周日均厂家零售................................................................................6图6：英国布伦特原油现货价...................................................................................6图7：猪肉平均批发价...........................................................................................6图8：28种重点监测蔬菜平均批发价.........................................................................6图9：9月SCFI指数月度均值环比下降....................................................................7图10：9月BDI指数先降后升...............................................................................7图11：二十大港口离港集装箱载重..........................................................................7图12：9月欧美制造业PMI有所回落......................................................................7图13：越南、韩国与中国出口同比..........................................................................7图14：9月PMI指数及新出口订单分项...................................................................7图15：中国、越南劳密产品出口同比增速.................................................................8图16：中国、韩国汽车出口同比增速.......................................................................8图17：PMI新订单、进口分项...............................................................................8 图18：CDFI月度均值先降后升.............................................................................8图19：进口环比季节性........................................................................................9图20：进口金额季节性........................................................................................9图21：9月票据利率呈现明显翘尾.........................................................................10图22：预计9月新增信贷16000亿元....................................................................10图23：政府债对社融的支撑作用减弱......................................................................10图24：预计9月新增社融34900亿元....................................................................10图25：社融、M2、信贷余额同比增速....................................................................11 1实体经济数据 预计9月工增同比为5.0%。客观评估，9月工增环比与PMI、高频等相关性都不算高，反而是季末冲量诉求占主导。考虑到去年“926”前后高层和社会各界的预期受到显著提振，季末冲量诉求也相对较高，今年大概率不及去年。数据角度，无论是生产PMI、生产PMI的环比变化，抑或是高频数据环比表现，均处于过去五年季节性中游水平，高频中焦化企业开工率、石油沥青开工率较好。总体来看，我们预计9月工增非季调环比介于过去两年之间，同比录得5.0%，10-11月工增同比分别录得4.8%和5.1%。 预计三季度GDP为4.8%。对于GDP，我们使用生产法进行测算。由于第一产业GDP占比低、波动小，因此基于季节性进行粗略估算；第二产业基于工增和建筑业进行拟合；第三产业基于服务业生产指数进行拟合。分别拟合过后进行加总，并计算同比。 预计9月固定资产投资累计同比0%。基建方面，预计9月基建投资依旧偏弱。9月建筑业PMI上升0.2个百分点至49.3%，上升幅度低于季节性，绝对水平位于近10年的最低点。从高频数据来看，9月螺纹钢均价下行，库存明显上行；水泥、沥青均价小幅下行。地产方面，9月地产投资略有改善。9月新房销售降幅收窄，二手房销售有所回暖；成交土地规划建筑面积回升。制造业方面，预计9月制造业投资修复。9月新订单PMI环比上升0.2个百分点至49.7%，仍处于收缩区间。中国企业经营状况指数环比上升4.19个百分点至51.06%。综合来看，我们预计9月固定资产投资增速累计同比约为0%，10-11月累计同比读数分别约0.3%和0.5%。 预计9月社零同比3.1%。9月服务业PMI环比下降0.4个百分点至50.1%。观察高频数据，商品方面，9月1-27日，全国乘用车市场零售177.6万辆，同比去年9月同期增长0%，较上月同期增长12%，汽车消费同比较弱；非商品方面，9月地铁和航班出行高于季节性，居民出行强度偏强。综合来看，我们预计9月社零同比3.1%，10-11月同比读数分别为2.9%和3.2%。 预计9月CPI同比-0.1%，PPI同比-2.4%。CPI方面，9月猪肉小幅下行，鲜菜价格大幅上行，但考虑去年基数较高，预计9月CPI同比-0.1%。展望未来，从消费需求和生猪出栏数据来看，猪肉价格短期依旧维持低