宏观利率周报：“货币+信用”视角下，债市怎么看？

1 / 14 [Table_Title] 宏观利率周报 20180415 [Table_Industry] 证券研究报告· 宏观研究· 宏观利率周报 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] “货币+信用”视角下，债市怎么看？ —宏观利率周报20180415 摘要  “货币+信用”视角下，债市怎么看？“货币+信用”是债券市场研究时常用的方法论，由此构建的M2-社融分析框架一直被认为是解释利率变化的重要指标。一般认为M2-社融增速差反映资金供需缺口，从而能够指征债券收益率走势。M2-社融增速差虽然能够很好地解释 2014-2016 年的债牛行情，不适用于近年来利率拐点的判断。这主要是因为金融去杠杆背景下，M2和社融增速指标的意义均已经明显弱化。通过对货币和信用衡量指标进行分析，我们发现随着政策目标从金融去杠杆转向实体去杠杆，“货币+信用组合”已经从17年的“紧货币+宽信用”转为“稳货币+紧信用”。从货币条件看，“稳货币”意味着流动性仅仅是阶段性平稳，不足以支撑趋势性的收益率下行，但同时也制约了收益率的大幅回升，意味着未来利率中枢将进一步回落；从信用条件看，“紧信用”前期主要体现在供给端而非需求端，随着信用收缩对于实体经济的冲击影响逐渐显现，我们认为二季度利率仍有小幅下降空间（十年期国债下行10个bp，十年期国开债下行15-20个bp）。  实体经济观察：1）下游：地产销售回暖，半钢胎开工持平。2）中游：钢铁水泥价格温和回升，总体保持平稳。3）上游：受海外市场影响原材料价格上涨为主，库存小幅回落。4）物价：食品价格基本平稳。  流动性跟踪：1）资金面：央行公开市场操作继续停摆，人民币走强；2）货币市场利率：窄幅震荡；3）同业存单：发行偿还规模放大，利率下行。  债市回顾：1）一级市场：利率债供给放量带动净融资回升；2）二级市场：短端收益率持续回落。  一周要闻：1）央行行长易纲宣布进一步扩大金融业对外开放的具体措施和时间表，包括未来几个月内落实的6项措施和年内推出的5项措施。2）中国版养老金税收优惠政策试点正式敲定。今年5月1日起，在上海、福建和苏州工业园区率先试点一年。3）发改委：更大力度、更深层次推动混改，支持民资外资参与。4）美国商务部长罗斯：有可能重新加入TPP。  风险提示：经济下行超预期，市场波动超预期。 [Table_Report] 相关研究 1． 中美贸易战的危与机 -20180403 2． 财政分析手册初阶：预算篇 -20180323 3． 当我谈CDR时，我谈些什么？ -20180320 4． 央行又该加息了吗？-20180214 5． 三分法视角下，18年CPI有多高？-20180201 6． 房产税，呼之欲出？ -20180111 [Table_Author] 2018年4月15日 证券分析师 周岳 执业证书编号：S0600518010003 021-60199782 zhouyue@dwzq.com.cn 研究助理 肖雨 021-60199607 xiaoy@dwzq.com.cn 2 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观利率周报 目录 1. “货币+信用”视角下，债市怎么看？ ............................. 4 1.1 货币和信用的一致与背离 .............................................. 4 1.2 基于M2-社融框架的利率走势分析 .............................. 4 1.3 去杠杆背景下的“货币+信用”分析 ................................ 5 1.4 结论及启示 ...................................................................... 6 2. 实体经济观察 .................................................................... 7 2.1下游：地产销售回暖，半钢胎开工持平。 ................... 7 2.2中游：钢铁水泥价格温和回升，总体保持平稳 ........... 7 2.3上游：受海外市场影响原材料价格上涨为主，库存小幅回落 ...................................................................................... 8 2.4物价：食品价格基本平稳 ................................................ 9 3. 流动性跟踪 ...................................................................... 10 3.1资金面：央行公开市场操作继续停摆，人民币走强 . 10 3.2货币市场利率：窄幅震荡 .............................................. 10 3.3同业存单：发行偿还规模放大，利率下行 ................. 11 4. 债市回顾 .......................................................................... 11 4.1一级市场：利率债供给放量带动净融资回升 ............. 11 4.2二级市场：短端收益率持续回落.................................. 12 5. 一周要闻 .......................................................................... 12 6. 风险提示 .......................................................................... 13 3 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观利率周报 图表目录 图表1 ：M2和社融增速的相对变化 ................. 5 图表2 ：M2-社融增速差一度指征债券走势 ........... 5 图表3 ：去杠杆背景下的“货币+信用”分析框架 ..... 6 图表4 ：30大中城市商品房成交面积有所反弹 ........ 7 图表5 ：100大中城市成交土地占地面积回落 ......... 7 图表6 ：半钢胎开工率基本持平 .................... 7 图表7 ：乘联会汽车日均零售量有所回落 ............ 7 图表8 ：钢铁价格连续两周回升 .................... 8 图表9 ：高炉开工率低位小幅回暖 .................. 8 图表10 ：六大发电集团日均耗煤量小幅下降 ......... 8 图表11 ：水泥价格连续三周温和回升 ............... 8 图表12 ：南华工业品和CRB回升 .................. 9 图表13 ：布油价格大涨，动力煤持平 ............... 9 图表14 ：6大发电耗煤集团库存微幅回落 ............ 9 图表15 ：铁矿石价格回落 ......................... 9 图表16 ：LME金属铝、镍大涨 .................... 9 图表17 ：波罗的海干散货指数反弹 ................. 9 图表18 ：菜价和肉价基本与上周持平 .............. 10 图表19 ：水果价格持续回升，蛋价走平 ............ 10 图表20 ：央行本周净回笼900亿 .................. 10 图表21 ：人民币汇率重归3月底水平，美元指数回落 10 图表22 ：隔夜SHIBOR和一周SHIBOR利差收窄 ... 11 图表23 ：R007和DR007利率低位窄幅波动 ........ 11 图表24 ：同业存单发行偿还规模放大 .............. 11 图表25 ：同业存单发行利率持续下行 .............. 11 图表26 ：利率债发行明显放量 .................... 12 图表27 ：利率债净融资额回升 .................... 12 图表28 ：国债中标利率不变 ...................... 12 图表29 ：国开债中标利率走低 .................... 12 图表30 ：国债收益率持续走低 .................... 12 图表31 ：利率债收益率全线下行 .................. 12 4 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观利率周报 1. “货币+信用”视角下，债市怎么看？ “货币+信用”是债券市场研究时常用的方法论，由此构建的M2-社融分析框架一直被认为是解释利率变化的重要指标。2016年以来，随着金融去杠杆的推进，实体经济的任务转为调结构、去杠杆，央行逐渐健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。那么，当前的货币条件如何？信用是松是紧？基于“货币+信用”视角，如何判断未来债市走势呢？ 1.1 货币和信用的一致与背离 理论上，货币和信用的变化往往一致。信用货币制度下，银行通过资产扩张创造作为货币的存款负债，货币创造就是银行的贷款等资产扩张行为本身1。因此，货币和信用分别代表金融机构资产负债表的负债方和资产方，两者相互补充、相互印证，是一个硬币的两个面。货币和信用的变化方向往往是一致的：货币政策通过信用派生来影响实体经济，央行通过货币政策影响银行间市场流动性，银行通过信用扩张实现对实体经济的传导。因此两者的组合理论上只有两种：宽货币+宽信用、紧货币+紧信用。 实际上，考虑到货币政策传导的效率问题，两者可能有不同的松紧搭配。货币政策传导途径一般有三个基本环节，包括：1）从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场；2）从商业银行等金融机构和金融市场到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体；3）从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量，包括总支出量、总产出量、物价、就业等。 货币政策传导机制的效率不仅取决于中央银行货币政策的市场化取向，而且取决于金融机构、企业和居民行为的市场化程度，即它们必须对市场信号做出理性的反应。如果它们不能完全按照市场准则运行，即不能对市场信号，包括中央银行的间接调控信号做出理性反应，那么货币政策工具就不可能通过对货币信贷条件的调节来实现其政策目标，货币政策传导过程就会受到梗阻，货币政策效果就会被减弱。因此，现实经济中，往往会出现矛盾的货币+信用组合，包括：“紧货币+宽信用”、“宽货币+紧信用”。典型的例子有：2006-2007年，央行提高存款准备金率和存款基准利率，但是外币贷款和未贴现银行承兑汇票大幅增加，因此信用大幅扩张，出现了“紧货币+宽信用”；2009-2014年，美联储为应对金融危机冲击实行QE以刺激经济复苏，联储