固收专题报告：信用继续追涨？

固收专题报告/2025.10.12 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖本周中美关系再度成为影响债市走势的核心因素。10月10日（周五），由于特朗普扬言对中国加征100%关税，引发市场高度担忧，周五股市大幅下挫，周六债市显著下行，30年国债活跃券下行5bp。信用债中二永债反应较快，收益率快速下行接近5bp，普信债反应稍慢，下行速度较少，周六普遍下行幅度在2bp以内。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com ❖能否继续追涨？ 从关税战本身来看，本次中美关税战是有明确时限（APEC会议）和目的（极限施压）的博弈。因而，短期对市场的影响大概率相对弱于4月份。阶段性对比来看，4月份长端利率下行幅度接近20bp，主要下行在3天内完成；而目前长端利率仅下行1天，普通信用债尚未明显下行。因而，市场仍有下行空间，但预计短期空间并不大。此外，预计股债跷跷板将再次同步上演。对当前点位而言，股市更能反映市场对中美关税战的信心，若股市走强，预计对债市仍将形成明显制约。 相关报告 1.《利率|中美贸易摩擦与债市空间》2025-10-122.《 流 动 性|又 逢 季 初 和 贸 易 摩 擦 》2025-10-113.《高频｜内需待提振，外需有隐忧》2025-10-11 ❖二永债投资者结构怎么看？ 从年度净买入来观察，可能更加清晰，即银行和券商作为二永债净卖出方，从季节性、体量等来看，并未发生太大变化。理财、其他产品类等信用债净买入体量有所增长，2025年以来，在理财净值化要求下，理财直接下场买二永债有明显增长，而其他产品类购买二永债有所减少。我们认为，赎回新规对二永债投资者结构影响是一个缓慢而渐进的过程，不会对二永债品种定价和属性产生太大影响，二永债仍然可以高度关注其与普信债比价的情况。 ❖各品种如何参与？ 2年左右短债仍然是最坚实的基本盘，短期或仍将有不错的表现。 二级资本债仍有比价优势，可以适度追涨，但如果下周一二永债涨价过多，将比价压降至3bp以内，我们认为进一步用二永债追涨的意义似乎就并不大。 我们前两周提醒投资者关注国股行二级净买入超长信用债，关注交易量的环比上升，建议交易型账户谨慎的尝试，配置型账户持续配置，目前基本得到了印证。展望后市，我们认为交易型账户不继续追高，等待收益下行；配置型账户继续逐步配置。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1继续追涨？...........................................................................................................51.1能否继续追涨？..................................................................................................51.2二永债投资者结构有变化吗？................................................................................51.3如何构建投资组合？............................................................................................82信用买什么？.......................................................................................................102.1比价有所下降....................................................................................................102.2关注2年左右的高票息资产.................................................................................113市场回顾：收益率全面下行.....................................................................................133.1市场表现如何？.................................................................................................143.2机构跨节交易趋于平淡........................................................................................153.3成交占比：1Y内交易占比保持高位.......................................................................173.4非金信用债发行期限回升.....................................................................................184数据跟踪：一级发行情况统计..................................................................................205数据跟踪：二级估值变动细节..................................................................................246风险提示.............................................................................................................29 图表目录 图1：10月11日（周六）收益率变动.........................................................................5图2：收益率变动（4/7 vs 4/1）................................................................................5图3：二级资本债持有人结构构成...............................................................................6图4：基金二永债累计净买入.....................................................................................6图5：理财子+其他产品二永债累计净买入....................................................................6图6：国股行二永债累计净买入..................................................................................7图7：保险二永债累计净买入.....................................................................................7图8：各类机构的信用债累计净买入（亿元）................................................................7图9：二永债仍有交易机会........................................................................................8图10：中票信用利差上行至高点...............................................................................9 图11：10YAAA城投与国债、地方债比价..................................................................9图12：超长信用债交易量底部有所放量......................................................................9图13：超长信用债各类机构周度净买入变动...............................................................10图14：1年期二级资本债与中票比价.........................................................................11图15：5年期二级资本债与中票比价.........................................................................11图16：1年期城投债与中票比价...............................................................................11图17：5年期城投债与中票比价...............................................................................11图18：信用债收益率曲线分布.................................................................................12图19：城投债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................12图20：产业债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................13图21：本周收益率变动..........................................................................................14图22：本周信用利差变动.......................................................................................14图23：信用债收益率变动.......................................................................................14图24：信用利差变动.............................................................................................14图25：信用收益率和利差变动............................................