固收策略报告：追涨性价比

意料外的行情。 五一假期之前，10年减1年国债期限利差悄然收窄至16bp的新低，10年国债中债估值收益再度探至1.62%低位，债市讨论从持债过节是否安全，快速切换到是否追涨。收益快速下行催化剂有三：一是跨月节点，资金不紧反松；二是市场提前定价4月PMI读数；三是30年国债切换活跃券，定价产生提振。考虑到交易量与行情的脱节，若是相对收益考核账户还未能赚到这波行情，接下来将面临4月初一样的问题：如何执行追涨？ 如何看待追涨性价比？ 牛市行情间隔时间不长，期间信用债调整力度还普遍大于利率债，是不是可以认为跌出票息性价比，反而提升信用债的参与价值？从以下五个方面来看，仍需留一份谨慎。第一，脆弱的交易情绪，一般信用债距离年内低点即便高于利率债，也并未展现应有的抢配，甚至是收益下行力度都谈不上修复过去两周的下跌，流动性较好的AAA信用债表现亦平淡。第二，追久期的力度不足。第三，换手率亦未反映一般信用债的配置热度，无论是3年内还是3年以上城投债，换手率都在年内较低水平。第四，票息增强不如博资本利得，4月以来，关键期限城投债和中票平均票息收益与资本利得收益占比各半，约在20bp至25bp之间，表现相对均衡，但伴随绝对收益进一步朝着低点靠近，票息收益贡献势必回落。第五，5月并不适合讲理财增量资金的逻辑。 银行次级债为何丧失利率放大功能？ 4年至5年活跃交易大行二级资本债从2.01%再次下探到1.95%，但被称之为“利率放大器”的银行次级债，行情依旧看起来保守。配置型机构的反向套利，恐怕是收益下行阻碍。4年AAA-二级资本债收益下破2.5%之后，保险交易策略发生较大变化，即使是去年8月底至10月债市调整，都难见其参与配置，今年开门红阶段，仅在3月连续4周净买入，与过往连续数月配置的情况大相径庭。 总体上，长端利率短期快速下行，再次使得年内最佳策略向利率组合倾斜。中长久期信用债走势钝化，看似给补涨提供了空间，实则是月内第二次面临能否涨得动的考验。遗憾的是，从交易情绪、期限利差、流动性、收益来源和增量资金等角度，都很难支撑中长久期一般信用债行情。银行次级债的高流动性特征，满足进可攻退可守的策略，可配置型机构反向操作，削弱其收益弹性，从而也使得大仓位做银行次级债的组合，难以跑赢纯利率组合。值得注意的是，又到利率低点，随着不确定性增加，要防范潜在回撤的冲击（如10年国债2月至3月最大回撤，超各类信用债组合）。 保持较大仓位中短债下沉，留有一定仓位交易久期，是相对稳健的策略，至少能确保一定的基础收益。策略方向，负债端不稳定的账户再临尴尬期，1）不要忽视中短债下沉策略的稳健度，3年内AA(2)优质城投债是较为合适的底仓资产，2）4年至5年国股行二级资本债定价尚在10年国债加点30bp上沿，有保护空间，亦在久期层面有进攻性。负债端稳定的账户，可以适当拉长城投债配置期限至3年至5年，以防下半年信用债净增稀缺。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 一、追涨性价比 1、意料外的行情 持债过节突来意愿。只用高波动率刻画4月的债市，恐怕是不足够的，因影响其走势的变量错综繁杂，缺少可以预测的基础，被动理解行情令债市投资者深觉无力。这一特征延续到了五一假期之前，10年减1年国债期限利差悄然收窄至16bp的新低，10年国债中债估值收益再度探至1.62%低位，债市讨论从持债过节是否安全，快速切换到是否追涨。短短几个交易日，收益快速下行催化剂有三：一是跨月节点，资金不紧反松，假期前三个交易日DR001收盘价最低在1.45%，公开市场操作净投放有一定支撑；二是市场提前定价4月PMI读数，这是贸易摩擦可能率先影响到的经济数据，事实上，新出口订单下滑和抢出口效应消退，正显现不同程度拖累；三是30年国债活跃券25超长特别国债02上市当日，成交收益1.85%大幅低于估值收益1.9%，强化上述两点做多逻辑。 图表1：长端利率快速下行，主动压缩期限利差 成交量没有如愿跟上。自4月中旬，利率债成交规模创阶段新高后，现券交易规模已经连续三周回落，能够提前布局这轮行情的投资者可见有限。另外，与去年12月的周度成交量对比，配合本轮行情的成交量亦偏低，要么指向债市依旧存在分歧，要么踏空问题再次显现。 图表2：利率行情快速走强，参与力量不见得跟进 相对收益考核的约束，不得不考虑如何追涨。数个交易日的收益下行，搭配久期的进攻属性，年内利率策略组合（80%仓位为10年国债）再度全面跑赢各类信用策略，即使是票息和久期相对均衡的5年AA+城投债策略（64%仓位），最近5周表现都不及满仓10年国债的组合。考虑到交易量与行情的脱节，若是相对收益考核账户，还未能赚到这波行情，接下来将面临4月初一样的问题：如何执行追涨？ 图表3：截至4月底，利率策略收益已经好于信用策略 图表4：最近一周，5年AA+城投债策略跑不过10年国债策略 此前，贸易摩擦推动的债券行情来得猝不及防，彼时不少踏空的投资者期待中长久期中高等级信用债出现补涨。意料之外的两点是，1）4月中上旬，信用债不但没有兑现上涨，而且呈现出成交寡淡，而后连续阴跌，持有体验感较差，2）月末利率债的强势，信用类资产再度滞涨，5年至7年AAA和1年至3年AA信用债全价指数甚至微跌，又一次对挑选追涨资产提出考验。 图表5：利率债再次成为近一段时间跑的最好的券种 2、如何看待信用债的性价比？ 牛市行情间隔时间不长，期间信用债调整力度还普遍大于利率债，是不是可以认为跌出票息性价比，反而提升信用债的参与价值？从以下五个方面来看，仍需留一份谨慎。 第一，脆弱的交易情绪。通常情况下，若对债牛有着较强的一致预期，利率下行一步到位，信用债会迎来抢券，尤其是临近假期，新债净增放缓，供不应求的格局会被巩固。相反的是，当前跟随利率收益下行的券种仅体现在银行次级债，5年至10年二级资本债收益下行幅度近7bp，几乎修复过去一段时间的跌幅，一般信用债距离年内低点即便高于利率债，也并未展现应有的抢配，甚至是收益下行力度都谈不上修复过去两周的下跌，流动性较好的AAA信用债表现亦平淡。 图表6：信用债活跃交易样本与利率债行情对比 第二，追久期的力度不足。4月上旬，在博弈中等期限信用债补涨的推动下，2年至3年城投债收益阶段下行；按照成交笔数，筛选活跃交易城投债来看，截至4月18日，对应期限AA+至AA(2)城投债多位于年内40%至50%分位数，与同期限/同等级1年内信用债价差偏窄。月底读数来看，1年内各期限城投债收益分位数并未出现较大转变，但2年至3年城投债收益分位数反而提升至50%分位数以上，这与中长久期信用债阴跌两周，弱化需求有关。 图表7：4月中旬，2年以上弱资质城投债收益多集中在年内40%至50%分位数 数据说明：1）选取活跃交易50只城投债进行测算，2）分位数计算以今年1月作为起始点，下同。 图表8：4月底，2年以上活跃交易城投债收益分位数较中旬有所提升 更关键的是信用债收益曲线过度平坦，制约了中等期限信用债的偏好。事实上，除AA-等级之外，目前城投债及中短票期限利差与1月初低点的距离多不足10bp，一旦看不到中短端继续创新低，中长久期资产配置适宜往高流动性品种转移。 图表9：信用债收益率曲线过于平坦 第三，换手率亦未反映一般信用债的配置热度，无论是3年内还是3年以上城投债，换手率都在年内较低水平，银行次级债整体好于其他券种，这也进一步佐证上述期限利差过低时，做多中长期限券种，需选择高流动性券种，以降低仓位流动性风险暴露。 图表10：流动性分层依旧体现在信用类资产 第四，票息增强不如博资本利得。相比于4月中旬，存量信用债（不包括地产债）收益进一步向1月行情极致演绎期靠拢，收益在2%以下信用债规模占比升至42%，与1月高点相差不到4%，票息增强手段日渐匮乏，进一步反应出收益来源切换的必要性。 图表11：存量信用债绝对收益向1月靠拢 4月以来，关键期限城投债和中票平均票息收益与资本利得收益占比各半，约在20bp至25bp之间，表现相对均衡，但伴随绝对收益进一步朝着低点靠近，票息收益贡献势必回落；相较二级资本债和国债，4月资本利得贡献已然是持有期票息的数倍，而10年和30年国债持有期票息仅占月度收益贡献不到10%。横向对比不难发现，相同期限的一般信用债、银行次级债和国债，后两者具有更好的资本利得弹性，且流动性偏强，自然是低利率和不确定性环境中，相对更优的选择。 图表12：资本利得展现出极强的进攻性 所以，假期之前，基金和理财有意增加了利率债的配置比例，特别是负债端不够稳定的基金，周度净买入利率债的规模达到683亿，几乎是同期一般信用债净买入规模的两倍，这也进一步验证了上述信用债交易情绪较弱、换手率低位等。 图表13：基金增持利率债规模，大于信用债 图表14：理财增持利率债规模挤占信用债配置 第五，5月并不适合讲增量资金的逻辑。4月多是理财规模高增的时点，易触发信用债配置行情，今年不同的是，理财存量规模再创新高，然而信用债未见强力增持，这与理财负债管理诉求提升、信托持债不稳等因素有关。因而5月理财规模已难以复制4月，信用债要再出现超预期的行情，取决于其他因素打开空间，如短端利率水平等。 图表15：5月并不是理财规模增长的时点 以上五点从多个角度指向一般信用债所面临的尴尬，流动性较好的银行次级债相对适配，假期前三个交易日，该品种成交收益大幅低于估值收益之外，4年至5年活跃交易大行二级资本债从2.01%再次下探到1.95%，但被称之为“利率放大器”的银行次级债，行情依旧看起来保守，而且从活跃交易二级资本债定价来看，目前依旧在10年国债加点30bp上沿，没有呈现去年12月一般的向下突破，这是为何? 图表16：银行次级债表现保守 配置型机构的反向套利，恐怕是收益下行阻碍。2024年之前，开门红配置阶段，或者二永债收益上行区间（如2023年8月至9月），保险均采取净买入策略，而4年AAA-二级资本债收益下破2.5%之后，保险交易策略发生较大变化，即使是去年8月底至10月债市调整，都难见其参与配置，今年开门红阶段，仅在3月连续4周净买入，与过往连续数月配置的情况大相径庭。 图表17：保险净买入与银行次级债走势 如果测算不同时期保险净买入与收益率变化相关系数，2022年至2023年，读数达到0.48%，即：收益上行或者下行区间，保险有较强的买入和卖出动作，顺势而为，但去年7月至今，及今年以来，保险持债行为与次级债行情相关性降低——收益上行区间买入减少，收益下行区间，卖出增加，一定程度上解释了为何银行次级债逐步丧失收益放大功能。 图表18：保险净买入与收益率变动的相关性进一步减弱 总体上，长端利率短期快速下行，再次使得年内最佳策略向利率组合倾斜。中长久期信用债走势钝化，看似给补涨提供了空间，实则是月内第二次面临能否涨得动的考验。遗憾的是，从交易情绪、期限利差、流动性、收益来源和增量资金等角度，都很难支撑中长久期一般信用债行情。银行次级债的高流动性特征，满足进可攻退可守的策略，可配置型机构反向操作，削弱其收益弹性，从而也使得大仓位做银行次级债的组合，难以跑赢纯利率组合。值得注意的是，又到利率低点，随着不确定性增加，要防范潜在回撤的冲击（如10年国债2月至3月最大回撤，超各类信用债组合）。保持较大仓位中短债下沉，留有一定仓位交易久期，是相对稳健的策略，至少能确保一定的基础收益。 策略方向，负债端不稳定的账户再临尴尬期，1）不要忽视中短债下沉策略的稳健度，3年内AA(2)优质城投债是较为合适的底仓资产，2）4年至5年国股行二级资本债定价尚在10年国债加点30bp上沿，有保护空间，亦在久期层面有进攻性。负债端稳定的账户，可以适当拉长城投债配置期限至3年至5年，以防下半年信用债净增稀缺。 图表19：不同策略最大回撤与累计收益走势 数据说明：上述组合均采用满仓持债。 图表20：截至4月底，信用债净融资整体弱于过去几年同期 二、风险提示 1、统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，