量化信用策略：5-7 年城投债还有追涨空间吗?

一、组合策略收益跟踪 本周模拟组合收益显著回落，但信用风格组合表现优于对应利率风格。利率风格组合中，城投久期、城投超长型策略回撤幅度较小，其周度收益分别为-0.08%、-0.1%；信用风格组合中，城投久期、券商债下沉策略收益靠前，读数分别达到0.1%、0.04%。 分重仓券种看，利率、二级债重仓策略收益快跌。信用风格存单重仓组合周度收益均值下行23.9bp，本周票息仅能覆盖资本利得损失；城投重仓组合周度平均收益降至0.02%，是重仓策略中唯一维持正收益的类型，而城投久期组合收益达到0.1%，超过短久期组合的同时，也优于哑铃型策略；二级资本债重仓组合收益均值下滑至-0.06%，特别是二级债久期策略绝对收益回落至-0.1%，而二级债策略三季度以来累计普遍呈现负收益；超长债重仓策略收益均值降幅高达66bp，其中，城投、产业及二级超长型策略周度收益分别为0.02%、0.01%和-0.03%。 收益来源方面，各类策略组合票息下行，且普遍难以覆盖资本利得损失。主流信用风格策略中，城投短端下沉及子弹型组合票息周度降幅超过0.16bp，其中，城投短端下沉策略年化票息距离年内低点不足5bp，而当前中长端策略中，永续债久期组合年化票息在2.1%的相对高位，且与年内低点相距26bp，与普信债超长型组合相近。此外，本周票息波动升至高位。 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，城投久期、短端下沉策略累计收益相距超50bp。具体来看，本周城投久期、哑铃型及券商债下沉组合的累计超额收益分别达到28.8bp、25.9bp、2.9bp，而近期二永债重仓策略较基准的周度偏离较大，如果博弈久期收益，但未能快进快出，10月至今的累计收益甚至可能跑不赢中长端基准。 从策略期限来看，5-7年城投债较中长端基准有一定超额收益。短端方面，存单策略较基准跑出0.5bp左右超额收益，为10月以来高点，而城投下沉策略超额收益降至9月中旬以来最低；中长端方面，除城投久期、券商债下沉组合超额收益分别达到11.4bp、5.1bp外，其余策略表现不佳，尤其是永续债久期策略读数降至-12.1bp；超长端策略追涨乏力，可能是出于流动性瑕疵的顾虑，本周10年普信债收益表现反而不及5-7年期限品种，城投、产业超长型策略超额收益降至-13bp附近。 风险提示 模拟组合配置方法失真，收益测算方法误差 内容目录 一、组合策略收益跟踪............................................................................31、组合周度收益一览........................................................................32、组合周度收益来源........................................................................6二、信用策略超额收益跟踪........................................................................6附：模拟组合配置方法............................................................................9风险提示.......................................................................................10 图表目录 图表1：利率风格组合年度累计综合收益（%）......................................................3图表2：信用风格组合年度累计综合收益（%）......................................................3图表3：本周模拟组合收益表现对比...............................................................4图表4：信用风格同业存单重仓策略组合收益表现...................................................4图表5：信用风格城投债重仓策略组合收益表现.....................................................5图表6：信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现.................................................5图表7：信用风格超长债重仓策略组合收益表现.....................................................5图表8：信用风格城投债重仓策略组合票息收益.....................................................6图表9：信用风格二级资本债重仓策略组合票息收益.................................................6图表10：近四周主要模拟组合超额收益表现对比....................................................7图表11：信用风格短端策略组合超额收益..........................................................7图表12：信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益............................................8图表13：信用风格中长端策略组合（金融债品种）超额收益..........................................8图表14：信用风格超长债策略组合超额收益........................................................9图表15：模拟组合配置方法一览..................................................................9 一、组合策略收益跟踪 截至11月7日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益不及过去两年同期。主要信用风格组合中，城投短端下沉、城投久期及城投子弹型组合的累计综合收益靠前，分别达到1.49%、1.36%、1.25%，且今年以来城投短端下沉策略跑赢对应利率风格组合已经超过85bp，相比之下，二级超长型策略依旧跑输利率风格组合。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取1年AAA同业存单、3年期AA+城投债、3年期AAA-二永债及商金债；下沉策略配置选取1年AA+同业存单、1年期AA-城投债、3年期AA+二永债、3年AAA-券商次级债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二永债、4年AAA券商债；超长策略配置10年AA+城投、产业债、10年AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型按照1：1配置1年AA+城投债、10年AA+城投债/10年AAA-二级资本债。3）年度累计收益以不同组合的周度综合收益（票息+资本利得）加总得到，票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。 来源：iFinD，国金证券研究所 1、组合周度收益一览 本周模拟组合收益显著回落，但信用风格组合表现优于对应利率风格。利率风格组合中，城投久期、城投超长型策略回撤幅度较小，其周度收益分别为-0.08%、-0.1%；信用风格 组合中，城投久期、券商债下沉策略收益靠前，读数分别达到0.1%、0.04%。 数据说明：选取利率风格、信用风格模拟组合中，综合收益排名前5的策略组合展示。 分重仓券种看，利率、二级债重仓策略收益快跌。信用风格存单重仓组合周度收益均值下行23.9bp，本周票息仅能覆盖资本利得损失；城投重仓组合周度平均收益降至0.02%，是重仓策略中唯一维持正收益的类型，而城投久期组合收益达到0.1%，超过短久期组合的同时，也优于哑铃型策略；二级资本债重仓组合收益均值下滑至-0.06%，特别是二级债久期策略绝对收益回落至-0.1%，而二级债策略三季度以来累计普遍呈现负收益；超长债重仓策略收益均值降幅高达66bp，其中，城投、产业及二级超长型策略周度收益分别为0.02%、0.01%和-0.03%。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 2、组合周度收益来源 收益来源方面，各类策略组合票息下行，且普遍难以覆盖资本利得损失。主流信用风格策略中，城投短端下沉及子弹型组合票息周度降幅超过0.16bp，其中，城投短端下沉策略年化票息距离年内低点不足5bp，而当前中长端策略中，永续债久期组合年化票息在2.1%的相对高位，且与年内低点相距26bp，与普信债超长型组合相近。此外，本周票息波动升至高位。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，城投久期、短端下沉策略累计收益相距超50bp。具体来看，本周城投久期、哑铃型及券商债下沉组合的累计超额收益分别达到28.8bp、25.9bp、2.9bp，而近期二永债重仓策略较基准的周度偏离较大，如果博弈久期收益，但未能快进快出，10月至今的累计收益甚至可能跑不赢中长端基准。 数据说明：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 从策略期限来看，5-7年城投债较中长端基准有一定超额收益。短端方面，存单策略较基准跑出0.5bp左右超额收益，为10月以来高点，而城投下沉策略超额收益降至9月中旬以来最低；中长端方面，除城投久期、券商债下沉组合超额收益分别达到11.4bp、5.1bp外，其余策略表现不佳，尤其是永续债久期策略读数降至-12.1bp；超长端策略追涨乏力，可能是出于流动性瑕疵的顾虑，本周10年普信债收益表现反而不及5-7年期限品种，城投、产业超长型策略超额收益降至-13bp附近。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）中长端基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债，下同；2）加入城投短端下沉组合进行对比。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：超长债基准组合配置20%的10年国债、64%的7年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 附：模拟组合配置方法 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，本文构建模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、收益测算方法误差：基于收益率曲线估算个券综合收益，在票息、资本利得的测算方法上存在部分假设和简化，测算数据需谨慎参考。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的