首次覆盖报告：聚焦生物可降解赛道，客户多元扩张

恒鑫生活(301501)[Table_Industry]林纸产品/原材料 恒鑫生活（301501.SZ）首次覆盖报告 本报告导读： 公司业务聚焦生物可降解及传统塑料制品赛道，订单有望受益下游需求高景气。 投资要点： 全产业链布局，多元化品类。公司产业链完整，具备从PLA粒子改性、淋膜、片材加工、印刷、成型的全流程加工生产能力，形成了公司核心竞争优势。掌握上述全流程的核心技术及生产工艺，提升了应对客户个性化需求的响应能力，缩短了产品试样周期，保证了大规模生产时的产品品质，并可以有效控制生产成本，提高盈利能力。此外，公司产品线齐全，能够生产各种规格、样式、材质的纸制餐饮具及塑料餐饮具，包括塑料杯盖、塑料杯、刀叉勺、吸管等，可以根据客户的个性化需求进行定制。 聚焦关键技术，构成研发能力壁垒。公司及子公司安徽恒鑫为国家高新技术企业，将技术研发能力视为增强公司市场竞争力的核心要素。经过多年的研发投入，公司积累了PLA粒子改性技术、PLA淋膜技术、PLA片材制备技术、PLA成型技术以及纸杯高速成型技术等核心技术体系。 海外产能布局提振经营韧性。公司在境内建立了多个生产基地，同时覆盖使用可降解餐饮具消费市场相对集中的区域市场，能够根据下游客户的不同要求进行定制化、规模化生产并快速批量交货。2025年4月，公司泰国工厂完成首次发货，标志着公司在全球贸易环境不断变化下，积极调整经营战略，展现出较强韧性，全球化布局初现成效。 风险提示：行业政策变化；原材料价格波动。 财务预测表 目录 1.盈利预测......................................................................................................42.估值分析......................................................................................................43.可降解材料：国内海外供需共振，产业高景气可期..............................54.恒鑫生活：聚焦生物基可降解材料，海外产能布局提振经营韧性.......85.风险提示......................................................................................................9 1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）不可降解产品：预计公司业务2025-2027年收入增速12%/12%/12%，不可降解产品保持相对稳定的增速，增长主要得益国内茶饮类客户的持续扩张。 2）可降解产品：预计公司业务2025-2027年收入增速18%/20%/20%，可降解产品得益于产品渗透率提升，预计增速高于不可降解产品，此外，公司海外工厂逐步投产，也贡献了业务规模扩张。 3）其他业务：预计公司业务2025-2027年收入增速10%/10%/10%，目前公司业务聚焦可降解产品及不可降解产品，其他业务收入贡献有限，预计保持稳定增长。 费用率方面，考虑到公司未来业务发展方向多元化，我们预计2025-2027年，公司销售费用率为2.20%/2.26%/2.24%，管理费用率为4.00%/4.09%/4.04%，研发费用率为3.25%/3.23%/3.28%。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.38/3.06/3.61亿元。 2.估值分析 可比公司：参考Wind同业比较，我们选取主营产品相近的A股纸包装及塑料包装公司裕同科技、紫江企业、新巨丰作为可比公司。 参考可比公司2025年平均PE16.4X，考虑公司主营可降解产品赛道成长性更优，同时公司前瞻布局海外基地有望持续提升海外客户订单份额，公司估值较行业平均有溢价，我们给予公司2025年35X PE，对应目标价56.33元。 3.可降解材料：国内海外供需共振，产业高景气可期 可降解材料是在热力学与动力学双重作用下，能够被自然环境分解为无害物质的一类材料。其降解过程受温度、分子量及材料结构影响，可分为光降解、生物降解和环境降解三大类。光降解材料通过光照引发断链反应，生物降解材料依赖微生物分解为二氧化碳和水，环境降解则综合多种自然条件实现。聚乳酸（PLA）等生物降解材料广泛应用于医疗缝合线、包装容器等领域，淀粉塑料通过分子改造具备热塑性，但填充型产品因含不可降解成分存在残留风险。 根据塑料降解程度的不同，生物降解塑料可大致分为完全生物降解塑料和不完全生物降解塑料（生物破坏性塑料）。不完全生物降解塑料是指在普通塑料（不可降解的塑料）中加入一些可降解的生物物质，比如淀粉、纤维素、蛋白质等，但普通塑料部分仍不可降解；完全生物降解塑料是指在堆肥条件下，通过微生物的作用，可在180天内转化成二氧化碳和水的降解材料，其性能与普通塑料几乎相同，也被称为“绿色塑料”。在全球环保政策加紧的情况下，可降解塑料对比传统塑料的优势日益凸显，在未来有着更广阔的发展前景。以下是详细分类介绍。 资料来源：力美新材料公众号 聚乳酸（PLA）与其他高分子单体的共聚合能够改善其在高温条件下的稳定性，避免降解过快，同时提升材料的力学强度。共聚合反应的调控对合成工艺的优化起到了关键作用，它不仅能改善材料的多功能性，还能为其在实际应用中提供更为广泛的适应性。改性技术也在生物基高分子材料的合成中扮演着不可忽视的角色。为了提高生物基高分子材料的使用性能，常采用物理或化学改性方法，如交联、填料增强、表面修饰等。这些方法能够有效地提高材料的耐热性、力学性能和加工性。添加天然纤维、矿物填料等增强材料的机械性能，而表面处理或改性则能够提高其水解稳定性和降解控制性。通过这些手段，生物基高分子材料不仅能够具备良好的可降解性，还能在各种应用领域中充分发挥其优势。 从终端应用看，淀粉混合物、PLA、PBAT是主要可降解材料。根据《中国化工新材料产业发展报告（2022）》的数据：2023年全球生物降解塑料市场需求量达55万吨，未来5年内需求复合增速将达到8.9%。预计2025年国内限塑领域（农膜、外卖、商超、快递、民航）和非限塑领域对PLA的年总需求量将达到320万吨（市场价2万/吨）。2021年全球PBAT树脂使用量约27.06万吨，2022年至2024年，PBAT的全球需求量将增加至50万吨（市场价1.2万/吨），年增长率为22%。PHA材料的市场需求量对价格非常敏感，当PHA价格是4.5万/吨时，市场需求量在40万吨。三者综合起来，预计2025年开始，PLA、PBAT和PHA三种生物降解塑料的年总市场规模将达到880亿元人民币。此外，全球可降解材料种类分布中，淀粉混合物可降解材料占32%的市场份额，PLA占32%的市场份额，PBAT占23%的市场份额，PBS占据7%的市场份额，PHA占据3%的市场份额。其他可生物降解材料占据3%的市场份额。 资料来源：《中国化工新材料产业发展报告（2022）》，国泰海通证券研究 资料来源：力美新材料公众号 4.恒鑫生活：聚焦生物基可降解材料，海外产能布局提振经营韧性 恒鑫生活聚焦可生物降解、绿色低碳产业，秉持创新化、可降解化、低碳化、智能化、全球化的发展理念，以生物基可降解材料的探索研发及智能制造为基础，在环保餐饮具、餐饮包装材料等重点领域，深化技术研发和强化全产业链协同发展，为客户提供具有环保属性、市场竞争力的产品，并助力实现“双碳”目标、解决“白色污染”问题。 收入维持较快增长，可降解产品收入占半壁江山。2024年，公司实现营业总收入15.94亿元，同比增长11.86%，2019-2024年间，营收CAGR高达24.0%，长期成长性突出，2025年上半年，公司收入同比增长18.81%至8.71亿元。从产品结构看，可降解产品与不可降解产品各占收入的半壁江山，可生物降解产品包括以原纸、PLA等为原材料生产的环保餐饮具、餐饮包装材料，24年收入8.72亿元，占收入的55%，不可生物降解产品包括根据客户需求提供的PE/PET/PP/PS等材质餐饮具，24年收入6.90亿元，占比43%。。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 净利率相对稳定，上市相关开支影响期间费用率。2019年以来公司毛利率整体有所下行，24年公司整体毛利率26.28%，同比下降2.35pct，归母净利率13.79%，同比下降1.22pct，净利率近三年保持相对稳定。期间费用方面，24年销售费用率同比下降0.05pct至2.27%，25H1进一步降至1.87%，24年管理费用率同比下降0.22pct至4.02%，25H1增长至5.61%，主要由于新增上市费用898万元以及咨询顾问费增长185万元，25H1研发费用率和财务费用率增长至3.27%、0.16%，主要由于研发投入提升以及汇兑损益变化。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 利润维持较快增长，ROE有所下降。2024年，公司实现归母净利润2.20亿元，同比增长2.82%，2019-2024年间，营收CAGR达25.7%，2025年上 半年公司归母净利润同比增长19.70%至1.25亿元。24年公司净资产收益率23.54%，25H1年化为16.44%，近两年由于产能增长，总资产周转率有所下降，影响ROE水平，我们预计随着新投产能逐步投产爬坡，ROE有望回升。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 全产业链布局，多元化品类。公司产业链完整，具备从PLA粒子改性、淋膜、片材加工、印刷、成型的全流程加工生产能力，形成了公司核心竞争优势。掌握上述全流程的核心技术及生产工艺，提升了应对客户个性化需求的响应能力，缩短了产品试样周期，保证了大规模生产时的产品品质，并可以有效控制生产成本，提高盈利能力。此外，公司产品线齐全，能够生产各种规格、样式、材质的纸制餐饮具及塑料餐饮具，包括塑料杯盖、塑料杯、刀叉勺、吸管等，可以根据客户的个性化需求进行定制。 聚焦关键技术，构成研发能力壁垒。公司及子公司安徽恒鑫为国家高新技术企业，将技术研发能力视为增强公司市场竞争力的核心要素。经过多年的研发投入，公司积累了PLA粒子改性技术、PLA淋膜技术、PLA片材制备技术、PLA成型技术以及纸杯高速成型技术等核心技术体系。 海外产能布局提振经营韧性。公司在境内建立了多个生产基地，同时覆盖使用可降解餐饮具消费市场相对集中的区域市场，能够根据下游客户的不同要求进行定制化、规模化生产并快速批量交货。2025年4月，公司泰国工厂完成首次发货，标志着公司在全球贸易环境不断变化下，积极调整经营战略，展现出较强韧性，全球化布局初现成效。 5.风险提示 行业政策变化风险：公司主要产品销售目前受境内外禁限塑政策影响较小，但若未来禁限塑的区域与行业范围扩大，可能会对公司国内业绩和出口销售造成不利影响。 原材料价格波动风险：公司产品所需的主要原材料为原纸和PLA粒子，目前，国内原纸行业产能供应较为充分，但原纸价格受纸浆价格、供求关系变化等因素影响较大，价格存在波动的风险，另外，随着禁限塑政策推进，PLA的需求将增加，亦可能推动PLA价格上升，若不能充分转移原材料价格波动风险，将给公司盈利能力带来不确定性的影响 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因