森马服饰（002563）财报点评：25H1费用高增导致利润下滑，维持高分红

25H1费用高增导致利润下滑，维持高分红 挖掘价值投资成长 增持（维持） 2025年08月26日 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理证书编号：S1160524090003证券分析师：韩欣证书编号：S1160524100003联系人：金叶羽 【投资要点】 25H1收入增长而利润下滑，维持高分红。25H1公司实现营收/归母净利 润/扣 非归 母净 利 润61.49/3.25/2.96亿元，分别同比+3.26%/-41.17%/-45.22%。25Q2单季公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润30.7/1.11/1.03亿元，分别同比+9.04%/-46.29%/-49.45%。公司每10股分红1.5元，分红比例达124.3%，年化股息率5.3%。 归母净利率有所下滑，销售及财务费率上升较多。25H1公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别46.70%/5.29%/4.82%，分别同比+0.59/-3.99/-4.26pct。25H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.63/+0.27/-0.18/+1.97pct，其中25Q2单季分别同比+3.01/-0.23/-0.3/+2.74pct，销售及财务费率上升较多。25H1销售费用同比+17.7%，增加主要系线下新开门店增加以及线上投流费用增加所致；财务费率增加主要系定期存款利息收入减少所致。森马在618期间官宣代露娃、常华森两位艺人，近期再官宣新品牌代言人王安宇，我们预计全年销售费率或将保持较高位。 基本数据 童装业务继续扩张，直营渠道收入增速较快。1）分业务看，25H1休闲服饰/儿童服饰/其他业务分别实现收入17.23/43.13/1.12亿元，分别 同 比-4.98%/+5.97%/+58.03%； 毛 利 率 分 别 同 比+4.65/-1.34/+0.69pct。我们推测成人装营收下滑而毛利率提升主要因折扣管理严格，而儿童装毛利率小幅走弱或因老品等销售占比相对较高。2）分 渠 道 看 ，25H1线 上/直 营/加 盟/联 营 分 别 实 现 收 入26.92/9.48/23.34/0.64亿 元 ， 分 别 同 比-0.11%/+34.78%/-2.80%/-25.32%，直营渠道收入增速较快，各渠道毛利率同比变化幅度不大。3）分门店数量看，25H1直营/加盟/联营门店分别为999/7194/43家，较年初+19/-66/-42家，我们推测直营开店相对积极而加盟态度谨慎。 相关研究 《业绩稳健增长，童装表现领跑》2025.04.03 《毛利率维持高位，备战旺季销售》2024.11.01 周转放缓，经营性现金流转弱。应收账款（含应收票据）/存货/应付账款（含应付票据）周转天数分别为37/187/251天，分别同比+4/+30/+23天，皆有一定程度放缓。25H1经营活动产生的净现金流为-2.77亿元（24H1为-542.6万），经营性净现金流转弱主要受支付的货款增加影响，我们推测公司或为秋冬装备货进行较多采购。 【投资建议】 公司重视平衡长期投入与短期利润之间的关系，特别是在营销投入方面，通过滚动管理方法调整费用和预算，以提升长期竞争力。短期加大营销投入致使公司利润率承压，期待零售环境好转公司业绩弹性释放。考虑公司当前业绩及宏观服饰类零售环境，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别至8.5/11.4/13.6亿 元 ，yoy-25.5%/+34.9%/+19.2%， 对 应8/26日 收 盘 价 的PE分 别为18.0/13.3/11.2X，维持“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济波动风险、品牌运营风险、存货管理及跌价风险等 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于15%～5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。