森马服饰（002563）：2024年报点评：推进品牌焕新+恢复开店，提高分红比例

森马服饰（002563） 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 2024年报点评：推进品牌焕新+恢复开店，提高分红比例 买入（维持） 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 13661 14626 15493 16440 17448 同比（%） 2.47 7.06 5.93 6.11 6.13 归母净利润（百万元） 1122 1137 1230 1328 1423 同比（%） 76.06 1.42 8.18 7.91 7.13 EPS-最新摊薄（元/股） 0.42 0.42 0.46 0.49 0.53 P/E（现价&最新摊薄） 17.51 17.27 15.96 14.79 13.81 投资要点 公司公布2024年年报：2024年营收146.26亿元/yoy+7.06%，归母净利润11.37亿元/yoy+1.42%，扣非归母净利润10.84亿元/yoy+6.16%。单Q4营收52.27亿元/yoy+9.76%，归母净利润3.82亿元/yoy+32.07%，归母净利润增长快于营收主因资产减值同比减少。年末分红0.35元/股， 全年分红比例82.9%，较2023年显著提升（2023年分红比例72.1%）。 童装产品迭代、翻新门店，贡献主要增长，休闲服焕新“新森马”形象。分产品看，2024年休闲服/童装收入分别同比+0.4%/+9.6%，收入占比分别为29%/70%。24年巴拉品牌对产品线迭代更新，确立日常生活、城 市户外和高光时刻三大核心场景产品线，并逐步构建心智商品群，目前已打造BalaT、轻羽绒、冲锋衣、防晒服等百万级销量的商品集群，24年翻新扩改门店超500家。森马品牌聚焦8大心智产品，爆款产品规模 实现三倍增长，截至24年底新森马形象店开设超500家。截至24年末休闲服/童装门店分别为2811/5515家，较23年末分别+108/+280家。 重回净开店周期，加大直营开店。分渠道看，2024年线上/直营/加盟收入分别同比+7.14%/+12.64%/+5.12%，收入占比分别为46%/11%/42%。截至24年末直营/加盟门店分别为980/7260家，分别较23年末净 +299/+96家（对应同比+44%/+1.3%），24年以来公司重新进入净开店周期，同时在渠道结构上积极优化，开店方向上增加直营模式布局，其中森马品牌以购物中心为主、面积300-400平，巴拉以购物中心和奥莱渠 道为主、面积200-300平。海外市场方面，公司继续积极开拓海外市场， 24年在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30多家 门店，截至24年末海外门店数量突破100家。 毛利率小幅下降，费用率提升，存货周转优化。1）毛利率：24年同比 -0.21pct至43.82%，主因休闲服品类和线下渠道折扣加深。2）费用率：24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct至 25.65%/4.05%/2.09%/-0.9%，销售费用提升主因增加直营开店及加大品牌推广。3）归母净利率：结合资产减值损失减少，24年归母净利润率同比-0.43pct至7.78%。4）存货：24年末存货34.8亿元/yoy+26.75%，存货同比增加主因23年库存基数偏低，Q4环比Q3有所减少，24年存货周转天数同比缩短19天至136天。5）现金：24年经营性活动现金流 净额12.63亿元/yoy-34.9%，主因支付货款和宣传推广费增加，截至24 年末账上现金62.85亿元。 盈利预测与投资评级：24年9月发布股权激励公告，24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18亿元、挑战值13/17/22亿元 （对应不同行权比例），因经营环境存在挑战24年未达到考核目标，公司提高分红比例作为补偿。我们将25-26年归母净利润预测值从13.4/14.8亿元下调为12.3/13.3亿元，增加27年预测值14.2亿元，对应 25-27年PE分别为16/15/14X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费低迷，竞争加剧。 2025年04月03日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 森马服饰沪深300 32% 27% 22% 17% 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% 2024/4/22024/8/12024/11/302025/3/31 市场数据 收盘价(元)7.29 一年最低/最高价4.34/7.48 市净率(倍)1.66 流通A股市值(百万元)16,050.35 总市值(百万元)19,639.92 基础数据 每股净资产(元,LF)4.39 资产负债率(%,LF)38.08 总股本(百万股)2,694.09 流通A股(百万股)2,201.69 相关研究 《森马服饰(002563)：2024年三季报点评：Q3收入保持增长，股权激励彰显信心》 2024-11-01 《森马服饰(002563)：2024年中报点评：全域数字化零售提质增效，Q2营收净利双增》 2024-08-31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 森马服饰三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 13,582 14,547 14,878 15,281 营业总收入 14,626 15,493 16,440 17,448 货币资金及交易性金融资产 7,224 8,929 8,902 8,921 营业成本(含金融类) 8,217 8,654 9,159 9,694 经营性应收款项 1,898 1,670 1,762 1,860 税金及附加 95 108 115 122 存货 3,481 2,975 3,232 3,509 销售费用 3,751 4,028 4,274 4,537 合同资产 0 0 0 0 管理费用 593 620 658 698 其他流动资产 979 974 982 990 研发费用 306 325 345 366 非流动资产 5,518 5,342 5,371 5,605 财务费用 (132) (77) (96) (88) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 46 73 80 88 固定资产及使用权资产 2,095 1,691 1,479 1,460 投资净收益 1 0 0 0 在建工程 287 329 375 423 公允价值变动 7 0 0 0 无形资产 474 444 414 384 减值损失 (303) (235) (260) (275) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 240 240 240 240 营业利润 1,548 1,673 1,804 1,932 其他非流动资产 2,422 2,637 2,862 3,097 营业外净收支 (5) (15) (15) (15) 资产总计 19,101 19,890 20,249 20,886 利润总额 1,543 1,658 1,789 1,917 流动负债 6,962 7,744 7,880 8,279 减:所得税 409 431 465 498 短期借款及一年内到期的非流动负债 196 196 196 196 净利润 1,134 1,227 1,324 1,418 经营性应付款项 5,120 5,769 5,852 6,193 减:少数股东损益 (3) (4) (4) (4) 合同负债 152 155 164 174 归属母公司净利润 1,137 1,230 1,328 1,423 其他流动负债 1,493 1,623 1,668 1,714 非流动负债 312 312 312 312 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.42 0.46 0.49 0.53 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,413 1,580 1,694 1,829 租赁负债 280 280 280 280 EBITDA 1,932 2,032 2,145 2,280 其他非流动负债 32 32 32 32 负债合计 7,274 8,057 8,193 8,591 毛利率(%) 43.82 44.14 44.29 44.44 归属母公司股东权益 11,830 11,840 12,067 12,311 归母净利率(%) 7.78 7.94 8.08 8.15 少数股东权益 (4) (7) (11) (16) 所有者权益合计 11,827 11,833 12,056 12,295 收入增长率(%) 7.06 5.93 6.11 6.13 负债和股东权益 19,101 19,890 20,249 20,886 归母净利润增长率(%) 1.42 8.18 7.91 7.13 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 重要财务与估值指标 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 1,263 3,307 1,656 1,980 每股净资产(元) 4.39 4.39 4.48 4.57 投资活动现金流 (2,002) (865) (1,065) (1,265) 最新发行在外股份（百万股 2,694 2,694 2,694 2,694 筹资活动现金流 (1,280) (1,037) (1,118) (1,196) ROIC(%) 8.62 9.50 10.09 10.70 现金净增加额 (2,019) 1,405 (527) (481) ROE-摊薄(%) 9.61 10.39 11.00 11.56 折旧和摊销 519 451 451 451 资产负债率(%) 38.08 40.51 40.46 41.13 资本开支 (399) (65) (265) (465) P/E（现价&最新股本摊薄） 17.27 15.96 14.79 13.81 营运资本变动 (807) 1,363 (411) (196) P/B（现价） 1.66 1.66 1.63 1.60 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权