基于四大情景的复盘：美联储降息后，新兴市场股市何去何从？

宏观专题2025年10月10日 【宏观专题】 美联储降息后，新兴市场股市何去何从？——基于四大情景的复盘 核心结论：美联储货币政策会如何影响新兴市场股市？通过复盘我们将新兴市场股市的外部宏观环境划分为4种情景： 华创证券研究所 1、全球货币政策切换期（如加息/降息尾声或初期），市场对美联储货币政策的鹰/鸽预期会成为影响新兴市场股市的关键因素；这一时期新兴市场经济强弱影响不大。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2、美联储稳定加息/降息时期，市场对货币政策的敏感度降低，新兴市场的经济预期以及新兴市场相比美国的经济预期强弱，是影响新兴市场股市的关键因素。 证券分析师：殷雯卿电话：010-66500892邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 3、全球经济衰退/存在衰退预期时，新兴市场均表现偏弱。 4、全球处于流动性泛滥时期，新兴市场股市通常不差。 9月降息落地后，未来全球资产所处的宏观环境更有可能是进入货币政策切换期，即降息后经济“空中加油”、经济增长超预期快速改善，美联储降息预期可能会面临显著回摆，货币政策向鹰派立场切换。可能对新兴市场股市形成下跌压力；类似2024年9-12月。不过只要美联储货币政策预期不切换至加息，即便降息预期回摆美股可能仍然偏强。 相关研究报告 《【华创宏观】Q3美国金融市场流动性显著收紧——全球货币转向跟踪第9期》2025-09-29《【华创宏观】从物价到投资，从供给到需求——供给侧改革全复盘及对当下映射》2025-09-04《【华创宏观】地方保护的“衡量”——基于税收尺度的定量研究》2025-09-03《【华创宏观】一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动——对近期人民币汇率走势的思考》2025-09-01《【华创宏观】牛市进程：十大观察指标》2025-09-01 1、否认一个结论：“预防式”降息无法准确概括对资产的不同影响。例如2019年8月-12月美联储降息落地后，新兴市场股指触底反弹；2024年9月-12月美联储降息落地后，新兴市场股指则见顶回落。这也说明了单纯从预防式降息与衰退式降息的维度去分析美联储降息对资产的影响并不充分。 2、全球货币政策周期中的新兴市场股市复盘 我们尝试对2008-2025年新兴市场的每一轮上涨/下跌行情分别进行复盘，可以看到，新兴市场股市的强弱存在四种情景： ①全球货币政策切换期（如加息/降息尾声或初期），市场对美联储货币政策的鹰/鸽预期会成为影响新兴市场股市的关键因素；这一时期新兴市场经济强弱影响不大。 2010年5-6月：美联储QE1结束、QE2未启动，货币政策有收紧预期，MSCI新兴市场指数与港股快速下跌。 2015年4月-2016年2月：全球流动性泛滥进入尾声，美联储出现加息预期，MSCI新兴市场指数与港股均大幅下跌。 2021年6月-2022年10月：通胀飙升带来美联储加息预期快速升温，MSCI新兴市场指数与港股均大幅下跌。 2022年10月-2023年1月：通胀缓和导致美联储降息步伐放缓，加息预期回摆，MSCI新兴市场指数与港股均上涨。 2023年10月-2024年9月：美国经济硬着陆担忧缓和，经济温和下行带来降息预期大幅升温，MSCI新兴市场指数与港股均上涨。 2024年9-12月：9月美联储降息周期启动，降息预期大幅回摆，MSCI新兴市场指数下跌。 ②美联储稳定加息/降息时期，市场对货币政策的敏感度降低，新兴市场的经济预期以及其相比美国的经济预期强弱，是影响新兴市场股市的关键因素。 2016年2月-2018年1月，美联储稳定在加息周期，全球经济稳步提升，MSCI新兴市场指数与港股均上涨。 2018年1月-2018年12月，连续加息周期带来全球经济承压，MSCI新兴市场指数与港股均下跌。 2019年8月-2019年12月，降息落地后进入稳定降息周期，新兴市场经济快速修复强于美国，MSCI新兴市场指数与港股均上涨。 2025年1月-2025年8月，降息落地后进入稳定降息周期，新兴市场经济强于 美国，MSCI新兴市场指数与港股均上涨。 ③全球经济衰退/存在衰退预期时，新兴市场均表现偏弱。 典型如：2008年1月-2009年2月金融危机与2019年12月-2020年3月新冠疫情带来的经济衰退。 另外：2011年4月-2011年9月欧债危机诱发全球衰退预期，新兴市场下跌。2018年12月-2019年8月：理论上这一时期处于货币政策切换期，由加息周期进入降息周期，利好新兴市场股市。但由于高息环境+2018年12月美联储超预期加息，因此新兴市场并未迎来宽松交易，股市表现偏震荡。 2023年1月-2023年10月：理论上这一时期处于货币政策切换期，市场已出现强烈的美联储降息预期。但由于通胀居高不下、美联储持续快速加息+年初硅谷银行事件冲击，市场普遍预期美国经济将衰退，因此新兴市场并未迎来宽松交易，股市震荡偏弱。 ④全球处于流动性泛滥时期，新兴市场股市通常不差。 典型如：2009年2月-2010年4月，2020年3月-2021年6月，为两次危机后的全球流动性超宽松时期，新兴市场股市均大幅上涨。 另外：2010年6月-2011年4月：全球处于加息周期，但美联储启动QE2，流动性宽松推高了新兴市场股市。 2011年9月-2015年4月：2012年美联储启动QE3，2014年欧央行启动资产购买计划；尽管新兴市场经济走弱，但宽松的流动性环境中，新兴市场股市仍保持震荡而未大幅下跌。 3、四种情景中的美股复盘： ①当美联储政策切换至偏鸽/处于降息周期（非衰退期）时，美股表现偏强，主要原因或在于美股流动性与估值改善。②而当美联储政策切换至加息周期时，美股则普遍承压。③当美联储处于稳定加息周期时，美股则取决于美国经济，经济稳定偏强则美股仍可上涨；反之则有下跌压力。 4、9月美联储降息落地后，如何展望新兴市场股市？ 9月降息落地后，未来全球资产所处的宏观环境存在3种可能的路径： 情景1：经济继续温和降温、通胀不出现抬升，美联储能如目前市场所预期的开启持续降息周期。 情景2：降息后经济“空中加油”、经济增长超预期快速改善，美联储降息预期可能会面临显著回摆，货币政策向鹰派立场切换。 情景3：关税反复、或关税对通胀的影响超预期，带来经济出现滞涨风险。 目前来看，美国经济韧性偏强，美联储降息操作有所“前置”，因此未来出现情景2的概率相对更高。这一情景对应美联储进入货币政策切换期，偏鹰派的货币政策预期可能对新兴市场股市形成下跌压力，新兴市场上涨最顺畅的时间或已过去；类似2024年9-12月。不过只要美联储货币政策预期不切换至加息，即便降息预期回摆美股可能仍然偏强。 风险提示：对新兴市场股市表现的复盘不全面 投资主题 报告亮点 当前市场常用的分析框架是将美联储货币政策区分为预防式降息与衰退式降息，认为在预防式降息中全球流动性改善，新兴市场有望上涨。但2019年与2024年两轮预防式降息中，新兴市场的表现则不尽相同。这也说明了单纯从预防式降息与衰退式降息的维度去分析美联储降息对资产的影响并不充分。因此本文尝试对2008-2025年新兴市场的每一轮上涨/下跌行情分别进行复盘，概括每一轮行情背后的美联储货币政策与政策预期、美国与新兴市场经济增长与经济预期，从而总结了新兴市场股市强弱的四种情景。 投资逻辑 美联储货币政策会如何影响新兴市场股市？通过复盘我们将新兴市场股市的外部宏观环境划分为4种情景： 1、全球货币政策切换期（如加息/降息尾声或初期），市场对美联储货币政策的鹰/鸽预期会成为影响新兴市场股市的关键因素；这一时期新兴市场经济强弱影响不大。 2、美联储稳定加息/降息时期，市场对货币政策的敏感度降低，新兴市场的经济预期以及新兴市场相比美国的经济预期强弱，是影响新兴市场股市的关键因素。 3、全球经济衰退/存在衰退预期时，新兴市场均表现偏弱。 9月降息落地后，未来全球资产所处的宏观环境更有可能是进入货币政策切换期，即降息后经济“空中加油”、经济增长超预期快速改善，美联储降息预期可能会面临显著回摆，货币政策向鹰派立场切换。可能对新兴市场股市形成下跌压力；类似2024年9-12月。不过只要美联储货币政策预期不切换至加息，即便降息预期回摆美股可能仍然偏强。 目录 一、否认一个结论：“预防式”降息无法准确概括对资产的不同影响.......................6 二、全球货币政策周期中的新兴市场股市复盘.............................................................6 （一）四种情景中的新兴市场股市复盘.........................................................................81、美联储货币政策切换期...........................................................................................82、美联储稳定加息/降息期........................................................................................103、全球经济衰退/存在衰退预期时期........................................................................134、流动性泛滥期.........................................................................................................15 三、9月美联储降息落地后，如何展望新兴市场股市？............................................17 图表目录 图表1 2019年与2024年两轮预防式降息，新兴市场表现相反......................................6图表2四种情景中新兴市场股市表现的复盘.....................................................................7图表3货币政策切换期的新兴市场股市表现.....................................................................9图表4货币政策切换期的全球PMI表现............................................................................9图表5货币政策切换期的美国GDP同比增速彭博一致预期...........................................9图表6货币政策切换期的新兴市场GDP同比增速彭博一致预期.................................10图表7货币政策切换期的美联储联邦基金目标利率预期值...........................................10图表8美联储稳定加息/降息期的新兴市场股市表现......................................................11图表9美联储稳定加息/降息期的全球PMI表现.............................................................11图表10美联储稳定加息/降息期的美国GDP同比增速彭博一致预期...............