多品牌时尚女装集团，海外业务预期向好

2025年09月26日 核心观点 ⚫高 端 时 装 领 军 企 业 ，稳 健 发 展 显 实 力：公 司专 注 于 发 展 高 端 时 装 品 牌 ，主 营业 务 为 品 牌 时 装 的 设 计 研 发 、生 产 和 销 售。目 前 ，公 司 旗 下 拥 有中 国 高 端 时 装品 牌ELLASSAY、德 国 高 端 女 装品 牌Laurèl、法 国 设 计 师 品 牌IRO、英 国 当代 时 尚 品 牌self-portrait以 及 加 拿 大 功 能 性 羽 绒 品 牌nobis。公 司 收 入 呈 现波 动增 长 的 态 势。2024年 ，公 司 旗 下 多 品 牌 矩 阵 多 点 发 力，实 现 主 营 收 入30.36亿 元（yoy+4.1%），但受IRO品 牌 海 外 经 营 业 绩下 滑 拖 累以 及EdHardy品牌 股 权 出 售 影 响 ，归 母 净 利 润 亏 损至3.1亿 元。公 司 毛 利 率持 续维 持 较 高 水平 。存 货 方 面 ，2024年 末/2025H1末 公 司 存 货 周 转 天 数分 别 同 比-8/-71天 至322/309天， 应 收 账 款 天 数 保 持 平 稳 ， 近4年 维 持 在40天 左 右。 歌力思（股票代码：603808） 推荐首次评级 分析师 郝帅：010-80927622：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 ⚫线 上 实 现 全 面 突 破 ，直 营 收 入 稳 步 增 长 ：公 司线上销 售已 实 现 五 年持 续增 长 ，2024年 线 上 实 现 收 入5.21亿 元 ， 同 比 增 长32.42%， 线 上 销 售 占 比 进 一 步 提升 至17.4%。其 中 ，ELLASSAY/Laurèl/IRO中 国 区/self-portrait线 上 收 入 同比 增 长55%/52%/38%/45%。同 时 ，公 司 大 力 发 展 直 营 渠 道，驱 动 直 营 收 入 占 比在2024年 提 升 至87.3%。目 前公 司 已 经 形 成 覆 盖 全 国 各 大 城 市 核 心 商 圈 并 辐 射 周边 市 场 的 销 售 网 络 ， 在SKP、 万 象 城 等 各 大 顶 级 商 圈 累 计 开 设 了 上 百 家 店。 艾菲拉·迪力木拉提：：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫线 下开 设优 质 门 店 ，实 现 高 质 量 拓 展：公司在 澳 门 、深 圳 、广 州 、苏 州 、南京 、西 安 、太 原 、南 宁 、杭 州 等 地 持 续 布 局 ，尤 其 是 旗 下 国 际 品 牌 仍 处 于 良 好的 拓 展 期 ，市 场 规 模 获 得 了较 大突 破 。对 于 主 品 牌 的 渠 道 拓 展 方 面 ，公 司 持 续贯 彻 渠 道 优 化 策 略 ，重 点 布 局 主 要 城 市 新 兴 综 合 商 业 体 。对 于 成 长 期 的 国 际 品牌 ， 公 司 以 直 营 模 式 为 主 ， 聚 焦“低 成 本 开 大 店”和“新 店 一 炮 而 红”策 略 ，各 品 牌 根 据 其 定 位 ， 选 择 合 适 的 渠 道 进 驻。截 至2025H1,Laurèl/IRO/self-portrait直 营 门 店 数 分 别 由2021年 的56/80/20家 增 加 至79/100/75家 。 ⚫投 资 建 议 ：公司是 国 内 高 端 女 装 龙 头 ，考 虑 其 多 品 牌 战 略 与 海 外 业 务 调 整 后 表现 ，预 计2025/26/27年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 分 别为1.80/2.04/2.25亿 元 ， 分别实 现 扭 亏 转 盈/+12.77%/+10.75%。 当 前 市 值 （2025年9月25日 ） 对 应2025/26/27年PE估 值 为15.8/14.0/12.6倍 。首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：终 端销 售低 于预 期 的 风 险；库 存 积 压 导 致 存 货 减 值增 加的 风 险；渠道扩 张 低 于 预 期 的 风 险 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 目录Catalog 一、高端时装领军企业，稳健发展显实力....................................................................................................3 二、多品牌产品矩阵，全渠道协同拓展.......................................................................................................5 （一）高端品牌风格差异化，覆盖不同细分市场............................................................................................6（二）线上实现全面突破，直营收入稳步增长...............................................................................................6（三）线下开设优质门店，实现高质量拓展..................................................................................................7 三、盈利预测与估值分析.........................................................................................................................9 （一）盈利预测.......................................................................................................................................9（二）相对估值.....................................................................................................................................10 一、高端时装领军企业，稳健发展显实力 公 司是 国 内 领 先 的 高 端 时 装 品 牌 集 团 。公 司 成 立 于1999年 ， 自 成 立 伊 始 专 注 于 发 展 高 端 时 装品 牌 ，主 营 业 务 为 品 牌 时 装 的 设 计 研 发 、 生 产 和 销 售。 目 前 ， 公 司 旗 下主 要拥 有中 国 高 端 时 装品 牌ELLASSAY、德 国 高 端 女 装品 牌Laurèl、法 国 设 计 师 品 牌IRO、英 国 当 代 时 尚 品 牌self-portrait以及 加 拿 大 功 能 性 羽 绒 品 牌nobis。其 中 ，公 司 拥 有ELLASSAY、Laurèl和IRO的 全 球 经 营 权 ，self-portrait在 中 国 大 陆 地 区 的 所 有 权以 及nobis在 中 国 大 陆 及 香 港 、澳 门 地 区 的 所 有 权 。现 已形 成 包含 通 勤 、 社 交 、 休 闲 、 商 务 、 街 头 等 多 属 性 的 品 牌 矩 阵 ， 覆 盖 不 同 细 分 市 场 需 求 。 公 司 股 权 结 构相 对集 中。截 至2025H1， 控 股 股 东夏 国 新、胡 咏 梅夫 妇通 过 深 圳 歌 力 思 投 资 管理 有 限 公 司合 计 持 股 比 例 为55.31%，为 公 司 第 一 大 股 东，是 公 司 的 实 际 控 制 人 ，对 公 司 的 决 策 和 运营 具 有 绝 对 控 制 权 。 资料来源：IfinD，中国银河证券研究院 公 司 收 入 呈 现波 动增 长 的 态 势。2014-2020年 公 司 通 过 收 购 海 外 时 尚 品 牌 、 加 强 单 店 运 营 能 力推 动 业 绩 稳 步 增 长。2020年-2022年 公 司 积 极 拓 展 线 下 门 店 ，收 入由2021年 起 恢 复增 长 。2024年公 司 旗 下 多 品 牌 矩 阵 多 点 发 力， 国 内 市 场 业 绩 持 续 突 破 ， 带 动 公 司 实 现 主 营 收 入30.36亿 元（yoy+4%）， 但在IRO品 牌 海 外 经 营 业 绩下 滑 拖 累以 及Ed Hardy品 牌 股 权 出 售 影 响下， 公 司 产生 相 关 商 誉 、 商 标 减 值 计 提 和 实 施 法 国IRO降 本 增 效 措 施 产 生 一 次 性 费 用 等 共 约3.83亿 元， 使 得归 母 净 利 润 亏 损3.1亿 元。2025年 上 半 年 ， 得 益 于 多 品 牌 的 协 同 发 展 和 线 上 建 设 战 略 的 持 续 推 动 ，公 司 品 牌 在 国 内 表 现 出 良 好 增 长 态 势 ， 实 现 收 入13.71亿 元 ， 剔 除 出 售Ed Hardy影 响 的 可 比 口 径下 ，主 营 收 入 同 比 增 长 约4%；同 时 ，公 司 通 过 关 闭 低 效 门 店 、推 动 流 程 优 化 等 一 系 列 措 施 实 现 降 本增 效 ，归 母 净 利 润提 升 至8506万 元 ， 同 比 增 长45.3%。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 各 渠 道 营 收 持 续增 长，ELLASSAY品 牌做 出 主 要 贡 献。从 销 售 模 式 结 构 来 看 ，公 司2024年 线上/线 下 销 售 收 入 分 别 为5.21/24.76亿 元，同 比变 动+32.42%/-0.40%，线 上 营 收 增 长 明 显；直 营/加盟 收 入 分 别 为26.15/3.81亿 元，同 比变 动+9.05%/-20.72%，直 营 销 售 是 公 司 主 要 的 销 售 模 式 ，2024年 营 收 占 比为87.28%。 从品 牌 营 收来 看 ，2025年 起 因Ed Hardy不 再 并 表 ，截 至2025H1ELLASSAY/Laurèl/IRO/self-portrait分 别 实 现 营 业 收 入5.42/2.15/3.07/2.85亿 元 ， 占 总 营 收 的39.99%/15.86%/22.67%/21.04%，ELLASSAY品 牌营 收 占 比最 高，其 他 品 牌 亦 对 营 收 有 重 要 贡 献 。 资料来源：IfinD，中国银河证券研究院 公 司毛 利 率 持 续 处 于 较 高 水 平。公 司 毛 利 率 总 体 维 持 在66%-69%高 位 区 间 ，仅2022年 阶 段 性下 探 至 约63.8%，随 后 在2023、2024年 维 持 在 约67%水 平 ，修 复 主 要 受 国 内 业 务 复 苏 、线 上“正价 化”转 型 与 严 格 折 扣 驱 动。2025年 上 半 年小 幅 下 滑 至66.72%， 主 要 因 公 司加 强 往 季 货 品 消 化 与线 上 占 比 提 升 的 结 构 性 影 响 所 致 ， 虽 拉 低 表 观 毛 利 率 ，但 因 过 季 货 品 在 过