固收专题：再谈超长期国债定价

再谈超长期国债定价 2025年10月09日 ➢根据两会规定，2025年中央财政赤字规模为4.86万亿元（对应普通国债的净融资规模，包括关键期限一般国债+短期国债+超长期一般国债+储蓄国债）、超长期特别国债的规模为1.30万亿元，注资特别国债的规模为0.50万亿元，合计理论国债净融资规模为6.66万亿元。截至9月底，2025年国债净融资规模为5.40万亿元，其中普通国债3.67万亿元、超长期特别国债1.23万亿元、注资特别国债0.50万亿元。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn ➢9月30日财政部公布2025年第四季度国债发行有关安排，至此全年国债发行计划公布完毕，从发行安排来看，一季度至四季度国债发行的期数分别为42期、56期、57期和49期，四季度与三季度国债发行的差异主要体现为超长期特别国债的规模下降，但增加了超长期一般国债的发行。假设四季度国债发行延续当前的进度，超长期特别国债剩余700亿元在10月全部发行完毕，其余类型国债根据发行计划规定的债券期数*对应品种最新单券规模进行预测，测算得10-12月国债单月发行规模均在1.40万亿元上下，考虑到期规模后的净融资规模分别为0.38万亿元、1.02万亿元和-0.08万亿元，全年来看净融资规模为6.72万亿元，与理论国债净融资规模6.66万亿元较为接近。 研究助理黄紫仪执业证书：S0100125070012邮箱：huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1.海外利率追踪点评：国庆假期海外“一键追踪”与后市展望-2025/10/082.海外利率周报20251005：美国政府停摆，市场继续押注10月降息-2025/10/053.信用债周策略20250926：“十大重点产业”稳增长方案的投资机会-2025/09/284.债券策略周报20250928：30年国债换券？如何应对-2025/09/285.海外利率周报20250927：美债利率低位反弹，近期关注就业数据-2025/09/27 ➢本次公布的四季度国债发行计划与4月公布的2025年全年国债发行计划有所不同，在4月公布的全年计划中10月超长期特别国债为30年的续发，本次修改为10月30年超长期特别国债不再续发，仅分别续发一次20年期和50年期特别国债，该修改会影响市场对于超长期国债个券的定价，尤其是30年期。对于30年国债来说，新券25T6的存量规模可能定格在2470亿元，与25T5的存量规模2480亿元基本相当。虽然自9月26日以来，25T6的成交笔数已经超过原主力券25T2，但考虑25T6规模增长预期可能被证伪，因此25T6持续成为主力券的概率也会下降，25T2很可能会重新成为30年国债的主力券。 ➢从定价来看，25T6未来可能会跟随25T5定价，考虑25T6票息征收增值税，故25T6-25T5利差有可能维持在6-12BP左右（对应3%-6%的增值税），当前两者利差回升至4.5BP左右，未来不排除利差还有进一步上升的可能性。当然，如果25T6流动性下降速度较慢，25T6-25T5利差走扩速度也会相应变慢一些。 ➢另外，当前30年整体非主力券与主力券利差也明显走扩，25T5-25T2利差一度走扩到10BP以上，230023、24T1等债券与主力券利差更高，主要原因在于债市偏弱调整时，30年利率上行更多且主力券因为流动性好而更被偏好。针对较高的个券利差，非主力券已经有配置价值，但考虑保险等超长债配置机构当前更偏好利率更高的地方债，因此利率稍高的超长国债老券虽有配置价值但配置力量不一定很强。 ➢综合来说，30年国债交易方面可以重新关注25T2，其再度成为主力券的概率较大。配置角度可以关注25T5，24T1，230023，250002等债券，但只有当债市表现较好时，其与活跃券25T2的利差显著压缩的概率才会上升。20年和50年特别国债虽然还会继续续发一期，但个券存量规模本身较少，且与30年老券相比（其流动性相当）并没有明显利差优势。 ➢风险提示：测算误差的风险，经济变化和政策变化超预期。 目录 1再谈超长期国债定价................................................................................................................................................31.1从国债发行计划看后续国债供给节奏............................................................................................................................................31.2国债发行计划对超长期个券定价影响............................................................................................................................................52风险提示.................................................................................................................................................................8插图目录.....................................................................................................................................................................9 1再谈超长期国债定价 1.1从国债发行计划看后续国债供给节奏 根据两会规定，2025年中央财政赤字规模为4.86万亿元（对应普通国债的净融资规模，包括关键期限一般国债+短期国债+超长期一般国债+储蓄国债）、超长期特别国债的规模为1.30万亿元，注资特别国债的规模为0.50万亿元，合计理论国债净融资规模为6.66万亿元。截至9月底，2025年国债净融资规模为5.40万亿元，其中普通国债3.67万亿元、超长期特别国债1.23万亿元、注资特别国债0.50万亿元。 9月30日财政部公布2025年第四季度国债发行有关安排，至此全年国债发行计划公布完毕，从发行安排来看，一季度至四季度国债发行的期数分别为42期、56期、57期和49期，四季度与三季度国债发行的差异主要体现为超长期特别国债的规模下降，但增加了超长期一般国债的发行。假设四季度国债发行延续当前的进度，超长期特别国债剩余700亿元在10月全部发行完毕，其余类型国债根据发行计划规定的债券期数*对应品种最新单券规模进行预测，测算得10-12月国债单月发行规模均在1.40万亿元上下，考虑到期规模后的净融资规模分别为0.38万亿元、1.02万亿元和-0.08万亿元，全年来看净融资规模为6.72万亿元，与理论国债净融资规模6.66万亿元较为接近。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 1.2国债发行计划对超长期个券定价影响 本次公布的四季度国债发行计划与4月公布的2025年全年国债发行计划有所不同，在4月公布的全年计划中10月超长期特别国债为30年的续发，本次修改为10月30年超长期特别国债不再续发，仅分别续发一次20年期和50年期特别国债，该修改会影响市场对于超长期国债个券的定价，尤其是30年期。对于30年国债来说，新券25T6的存量规模可能定格在2470亿元，与25T5的存量规模2480亿元基本相当。虽然自9月26日以来，25T6的成交笔数已经超过原主力券25T2，但考虑25T6规模增长预期可能被证伪，因此25T6持续成为主力券的概率也会下降，25T2很可能会重新成为30年国债的主力券。 从定价来看，25T6未来可能会跟随25T5定价，考虑25T6票息征收增值税，故25T6-25T5利差有可能维持在6-12BP左右（对应3%-6%的增值税），当前两者利差回升至4.5BP左右，未来不排除利差还有进一步上升的可能性。当然，如果25T6流动性下降速度较慢，25T6-25T5利差走扩速度也会相应变慢一些。 另外，当前30年整体非主力券与主力券利差也明显走扩，25T5-25T2利差一度走扩到10BP以上，230023、24T1等债券与主力券利差更高，主要原因在于债市偏弱调整时，30年利率上行更多且主力券因为流动性好而更被偏好。针对较高的个券利差，非主力券已经有配置价值，但考虑保险等超长债配置机构当前更偏好利率更高的地方债，因此利率稍高的超长国债老券虽有配置价值但配置力量不一定很强。 综合来说，30年国债交易方面可以重新关注25T2，其再度成为主力券的概率较大。配置角度可以关注25T5，24T1，230023，250002等债券，但只有当债市表现较好时，其与活跃券25T2的利差显著压缩的概率才会上升。20年和50年特别国债虽然还会继续续发一期，但个券存量规模本身较少，且与30年老券相比（其流动性相当）并没有明显利差优势。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2风险提示 1）测算误差的风险。文中国债供给测算规模可能与实际情况有差距。 2）经济变化和政策变化超预期。基本面变化和政策变化都有可能影响债市情绪，从而影响结论可靠性。 插图目录 图1：2025年1-9月政府债发行进度（单位：万亿元）..............................................................................................................3图2：2025年国债发行计划与发行节奏情况（单位：期，亿元）..............................................................................................4图3：2025年月度国债净融资规模（单位：亿元）.......................................................................................................................5图4：30Y国债信息一览（单位：亿元）..........................................................................................................................................6图5：25T6-25T5利差（单位：%，BP）........................................................................................................................................7图6：25T6-25T2利差（单位：%，BP）........................................................................................................................................