固收专题：再谈债券收益率上行

固收专题 2023年10月19日 再谈债券收益率上行 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 债券市场的定价锚不仅仅是政策利率，还有资金利率中枢 市场普遍认为，10年国债，或者1年存单，是围绕1年MLF进行定价的，所以 MLF调降后，债券收益率也会“易下难上”，但这个逻辑可能并不成立。 举个极端的例子，2017年政策利率共加息仅25bp，但债券收益率上行了约100bp，根源在于，尽管政策利率加息幅度很小，但资金利率中枢上行幅度很大。 所以，政策利率的变化对债市收益率有一定影响，但资金利率中枢的变化，是债券收益率变化的关键。 三个原因导致近期资金利率中枢上移 第一，控制银行间杠杆率。央行在8月4日多部门联合发布会上已经提示“既要 逆周期调节，又要防止资金空转”，即货币政策采用宽信用+紧资金组合以兼顾 上述两个目标。 第二，收缩中美利差。10月13日央行在三季度金融数据发布会上表示，中美利差将逐步回归正常。尽管利差回归正常可能主要来自未来美债收益率将会逐渐下 行的预期，但目前美债收益率居高不下，那么只能中债收益率上行。通过收紧资金面以引导中债收益率上行是较为行之有效的方法。 相关研究报告 第三，经济基本面回升。这是央行收紧资金的前提，如果经济持续下行，比如 2022年，那么即使汇率贬值，银行间杠杆率上升，资金面也未见收紧。 当下尽管市场对经济回升依然信心不足，但多项数据表明经济确实在回升。央行 《部分指标下降—高频经济周报》 -2023.10.15 《转债市场缩量调整—可转债周报》 -2023.10.15 《关注政府逆周期调节的效果—2023 年9月金融数据点评》-2023.10.15 的政策选择主要是基于数据，而不是市场的感受。 供给放量并不是债券收益率上行的核心原因 供给放量与债券收益率并非一定呈正相关关系，央行对资金面的呵护是其中的重要变量。 如果是供给放量+资金面宽松，那么债券收益率反而可以下行，比如2021年11 月地方债发行放量，或者2016年二三季度发行放量，收益率都是下行。 但如果供给放量+资金面紧张，则债券收益率上行，比如2020年5月之后。 所以，主要矛盾是资金利率，次要矛盾是供给放量。资金面紧张是根本，如果资金面已经紧张，又叠加供给放量，则更容易收益率上行。 债市收益率目前或将维持震荡，但关注资金面风险 我们目前依然倾向于认为，资金利率中枢高于政策利率20bp，可能是合理水平。 （2020年四季度，资金利率仅比政策利率中枢高约20bp），对应1年MLF利率2.5%+20bp=2.7%，是十年国债的中枢，因此当前10年期国债定价基本合理。但这种看法有两个问题： 1、资金利率如果更高，债券收益率中枢也会上移。比如近期资金面持续收紧，如果到10月末、11月初仍未转松，可以理解为资金面紧不是因为季节性波动导致，而是由于资金利率中枢再次上移，那么2.7%就不再是10年期国债的中枢，需要随资金利率上移而上调。但是，资金面的变化无法预测，只能观察。 2、即使假设中枢是2.7%，在此中枢下10年国债的波动区间是2.7%±20bp，向上的空间其实并不小。 所以，在经济复苏阶段虽然我们希望看到债市震荡，但是资金利率中枢高于政策利率20bp能否稳住是存疑的。如果能稳住，那么2.7%是10年期国债中枢，债市收益率上行即是配置机会。但当前无法预测资金利率的未来走势，如果资金利率中枢进一步上行，债市或仍将面临调整风险。 所以我们只能建议，短期保持中性久期，如果资金面进一步收紧，则应随之降久期。目前没有动因支撑债市收益率向下，债市可能较难获得超额收益。 风险提示：政策变化超预期，经济增长不及预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 附图1：债券市场的定价锚不仅仅是政策利率，还有资金利率中枢（%） 4.20 3.70 3.20 2.70 2.20 1.70 1.20 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 DR00710年期国债收益率MLF利率（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn