核心观点与关键数据
乳制品行业近期面临需求疲软与供给过剩的挑战，尽管曾经历复苏阶段，但行业长期发展受到政策迭代、原奶价格波动及企业竞争格局的影响。报告强调，企业可通过深加工提升产品附加值，实施全产业链布局以应对挑战。
乳制品复苏阶段
- 第一阶段（2025年二季度）：企业主动去库存，盈利开始改善。
- 第二阶段：上游存栏量主动去化到位，原奶价格企稳回升，企业收入端企稳并转正，盈利能力进一步提升。
- 第三阶段：需求好转、奶价上涨，企业营收加速增长，促销收缩甚至催化提价，盈利弹性加速释放。
目前处于第一阶段，盈利能力改善的逻辑已得到验证。
原奶价格周期
- 自2008年以来，我国原奶价格经历了行业安全补课规范化发展阶段，并在2012年到2019年经历了长达14年的大周期。
- 2019年以来的周期尤为显著，原奶价格下行已超过四年，行业步入深度调整阶段，企业全产业盈利普遍受损，尤其是上游牧场亏损幅度高达90%以上。
- 本轮原奶价格周期经历了：
- 2009-2012年：需求复苏带动价格上涨。
- 2013年：国内外减产导致奶荒和奶价暴跌。
- 2015-2018年：需求疲软、库存消化及饲料成本上升，供需矛盾加剧，原奶价格大幅下跌。
- 新一轮周期特点：
- 政策迭代，国家养殖政策重心从环保严监管转向保供给稳价格。
- 新建牧场项目增多，设计存栏量增长，但疫情后购买力受损及前期产能建设周期结束投产，行业供需格局发生反转。
- 原奶价格从高位下降，行业整体盈利从2023年12月开始转为亏损。
奶业政策变化
- 2008-2015年：聚焦“111”标准，即质量安全监管。
- 2017-2022年：振兴和国货崛起成为主题，政策重点转向婴幼儿配方奶粉行业，推出奶粉注册制，出台国产婴幼儿配方奶粉提升规划，目标是将国产婴幼儿配方奶粉自给率稳定在60%以上。
- 2021年以来：提升奶业竞争力，国内外大包粉进口增加导致奶价大幅上涨。
原奶自给率与奶源联动
- 自2015年以来，国内原奶自给率快速回升，由74%降至2021年的62%，然后在政策支持和奶价影响下，迅速回升至2023年的超过70%，预计未来将维持在一个较高水平。
- 自给率提高意味着国内外奶源联动趋势减弱，国内奶源对国内供需研判的重要性增强。
- 国内奶牛规模化养殖趋势明显，大型牧场占比大幅提升，头部牧场单产水平领先全球。
企业合作与盈利压力
- 下游乳制品企业如伊利、蒙牛等通过控股、参股和战略合作等方式增强对上游奶源的把控力，部分已达到近40%的市场份额。
- 上游牧场盈利能力稳定性明显提升，即使在原奶价格大幅下跌时，其盈利压力弹性收缩，相对可控。
- 下游企业如伊利和蒙牛，开始转向维稳全产业链，通过持股、增加买赠促销和提供融资支持等方式帮助上游牧场度过难关。
- 2024年，伊利和蒙牛因与原奶相关的减值损失达到了10亿以上，买赠促销带来的毛销差受损部分也对企业盈利造成显著影响。
产能去化与行业趋势
- 产能去化以中小牧场为主，龙头企业倾向于淘汰低产成母牛，而中小牧场更倾向于淘汰后备牛。
- 2025年8月份同比出现下降，表明去化过程仍在持续。
- 企业盈利压力加大，净负债率攀升至历史新高点，尾部牧场现金流压力巨大。
- 消费人群渗透率仍在持续提升，健康意识增强和价格下降推动了乳制品消费习惯的普及和向乡镇下沉。
- 随着经济回暖和购买力提升，乳制品有望重新回到量增通道。
- 龙头牧场通过布局全产业链增强竞争力，乳制品企业在适应市场变化的同时也在积极拥抱新兴渠道以拓展市场份额。
投资建议
- 建议打包配置双龙头伊利和蒙牛。
- 新乳业通过产品结构调整提升盈利能力，低温业务毛利率较高，且低温业务营收保持平稳甚至正增长。即使原奶价格反转，买赠促销压力减轻，新乳业也能同步受益，预计收入仍能实现正增长。
周期反转指标
- 建议紧密跟踪当前清群采购状况，特别是9到10月份密集采购期带来的现金流支出增加，若该阶段加速出清，2026年有望迎来原奶周期的反转。
