乳业：周期之中辩趋势

时间：9月20日 参会人：华创分析师 全文摘要 乳制品行业近期面临需求疲软与供给过剩的挑战，尽管曾经历复苏阶段，包括去库存与存栏量调整，以及价格和需求的恢复。行业长期发展受到政策迭代、原奶价格波动及企业竞争格局的影响。报告强调，面对挑战，企业可通过深加工提升产品附加值，实施全产业链布局。推荐稳健投资伊利与蒙牛，同时关注具有产品结构优化潜力的中小企业。报告认为，尽管短期内面临挑战，但长期看好乳制品行业，特别是那些能有效管理成本、优化产品结构并拥有强大品牌的企业。 问答回顾 未知发言人问：乳制品复苏的过程中，你们报告指出了哪三个阶段？目前处于乳制品复苏的哪个阶段？ 发言人答：我们报告指出乳制品复苏的三个阶段是：第一阶段在2025年二季度，企业主动去库存，尽管需求仍承压、供给过剩，但盈利已开始改善；第二阶段是上游存栏量主动去化到位，原奶价格企稳回升，企业收入端在低基数下企稳并转正，买赠促销和资产减值对报表盈利压力减轻，盈利能力进一步提升；第三阶段是需求好转、奶价上涨，对应企业营收加速增长，促销收缩甚至催化提价，盈利弹性加速释放。目前处于第一阶段，即报表去库泄压后，盈利能力改善的逻辑已经得到验证。 未知发言人问：第二阶段中，上游供给端如何影响盈利改善？ 发言人答：第二阶段中，由于需求偏弱，原奶价格虽企稳但尚未明显上涨，上游存栏量去化节奏相对温和，原奶价格最近在双节备货阶段实现环比基本稳定，但未出现明显的反转和上涨。 发言人问：关于原奶价格周期的历史走势如何？ 发言人答：自2008年以来，我国原奶价格经历了行业安全补课规范化发展阶段，并在2012年到2019年经历了长达14年的大周期，其中2019年以来的周期尤为显著。目前，原奶价格下行已超过四年，行业步入深度调整阶段，企业全产业盈利普遍受损，尤其是上游牧场亏损幅度高达90%以上。 发言人问：对于乳制品产业本身的一些特征和长期发展的趋势有何探讨？ 发言人答：我们探讨了原奶波动对企业的扰动加剧这一现象，并分析了这一轮周期与过去周期的位置，同时观察到这两年乳制品市场规模出现下滑，刚需定位受到质疑，以及需求是否见顶的问题。此外，还分析了行业周期下行阶段，竞争加剧和渠道变迁下大中小企业的营收表现对比，关注竞争力和竞争格局的变化。 发言人问：在这一轮原奶价格周期中，具体经历了哪些阶段？ 发言人答：第一轮原奶价格上涨发生在2009年到2012年，主要是需求复苏带动价格上涨，奶源型乳企开始切入上游市场。第二阶段从2013年开始，国内外减产导致奶荒和奶价暴跌，而第三阶段则从2015年到2018年，由于需求疲软、库存消化及饲料成本上升等因素，供需矛盾加剧，原奶价格大幅下跌。 未知发言人问：这一轮原奶价格周期中出现了哪些新特点？ 发言人答：新特点包括政策迭代，国家养殖政策重心从环保严监管转向保供给稳价格，养殖审批加快；新建牧场项目增多，设计存栏量增长，但随着疫情后购买力受损及前期产能建设周期结束投产，行业供需格局发生反转，原奶价格从高位下降，行业整体盈利从2023年12月开始转为亏损。 发言人问：随着奶业竞争力增强，需求端政策的重要性在提升，能具体说明一下2008年至2017年以及2017年后奶业政策的变化吗？ 未知发言人答：在2008年到2015年期间，我国奶业政策主要聚焦于“111”标准，即质量安全监管，这是在三聚氰胺事件后，国家对质量监管的强化阶段。而在2017年至2022年，随着振兴和国货崛起成为主题，政策重点转向了婴幼儿配方奶粉行业。具体表现为2017年推出奶粉注册制，并在2019年出台国产婴幼儿配方奶粉提升规划，目标是将国产婴幼儿配方奶粉自给率稳定在60%以上。2021年以来，在国内外大包粉进口增加导致奶价大幅上涨的背景下，进一步提出提升奶业竞争力的目标。 发言人问：地方政府在落实国家奶业规划上做了哪些工作？ 未知发言人答：地方政府严格执行国家规划，补贴金额持续增加，补贴范围也从早期的规模化养殖生产为主扩展到涵盖草种防防疫用地资金、乳制品加工升级等产业链各个环节，补贴覆盖面不断扩大。 发言人问：对于居民消费层面，国家采取了哪些营养导向型政策？ 发言人答：国家从营养创意和规范标识角度引导居民消费，比如更新了居民健康饮食官方参考——膳食平衡宝塔，并强调乳制品和坚果是唯一两个建议饮用食用量增加的品类。此外，在2024年首次规范复原乳的标识，要求明确标识产品来源，不能称为牛奶，而应称为复原乳，这有助于提升消费者对鲜奶原奶的认识度，并将促进鲜奶消费写入中央一号文件。 未知发言人问：原奶自给率的变化情况如何？国内外奶源联动趋势如何？ 未知发言人答：自2015年以来，国内原奶自给率快速回升，由74%降至2021年的62%，然后在政策支持和奶价影响下，自给率迅速回升至2023年的超过70%，且预计未来将维持在一个较高水平。自给率提高意味着国内外奶源联动趋势减弱，国内奶源对国内供需研判的重要性增强。同时，国内奶牛规模化养殖趋势明显，大型牧场占比大幅提升，头部牧场单产水平领先全球。 未知发言人问：下游乳制品企业如何与上游奶源建立合作关系以降低风险？ 发言人答：下游乳制品企业如伊利、蒙牛等通过控股、参股和战略合作等方式持续增强对上游 奶源的把控力，部分已达到近40%的市场份额。这些企业与合作牧场形成稳定的战略合作关系，通过分级管理政策，确保合作牧场在收奶量和价格上获得更好的待遇。这种紧密合作使得牧场能更平稳地度过原奶周期波动，同时也使得企业在市场竞争中更具优势。 未知发言人问：在本轮原奶价格大幅下跌的过程中，上下游企业的盈利能力压力有何变化？ 发言人答：在本轮原奶价格大幅下跌过程中，相较于2014到15年那一轮中小主体盈利大幅缩水的情况，本轮中上游牧场的盈利能力稳定性明显提升，即使在原奶价格大幅下跌时，其盈利压力弹性收缩，相对可控。而下游企业如伊利和蒙牛，由于追求收入利润均衡，开始转向维稳全产业链，通过持股、增加买赠促销和提供融资支持等方式帮助上游牧场度过难关。 发言人问：当前过剩原奶如何消化以及对企业的盈利影响如何？ 发言人答：过剩的原奶主要有两种消化路径，一是通过买赠促销等方式增加销售，二是直接进行喷粉处理。2024年，由于原奶价格下跌，伊利和蒙牛因与原奶相关的减值损失达到了10亿以上，这还没有包括买赠促销带来的毛销差受损部分，对企业盈利造成了显著影响。 发言人问：对于原奶价格走势的判断依据是什么？ 发言人答：复盘来看，唯一能较好执行原奶价格走势的指标是鲜牛肉的需求供给增速差。目前该增速差已经在收敛并接近零轴状态，预示着原奶价格有企稳迹象。若未来原奶供给持续减少或需求回暖，增速差进一步收缩甚至转正，将可能看到原奶价格实现反转。 发言人问：目前原奶行业盈利状况及去化进程如何？ 发言人答：自2022年10月开始，原奶价格连续回落，导致上游企业的盈利普遍恶化。截至2023年12月，整个行业的盈利转为亏损，且亏损面接近90%。存栏量自2025年8月份以来累计去化7.9%，去化速度温和。牧场规模化程度提升增强了抗风险能力，应对原奶价格下跌的应对能力也在提高。 发言人问：政策对维持牧场生产稳定有何作用？ 发言人答：国家为了保障上游牧业稳定，已联合多部门发布文件，在金融贷款、降低成本、刺激消费等方面发力，以稳定肉牛奶牛的基础产能，这给上游牧场提供了多扛一段时间的帮助。 未知发言人问：产能去化的节奏和结构是怎样的？ 发言人答：产能去化以中小牧场为主，龙头企业倾向于淘汰低产成母牛，而中小牧场更倾向于淘汰后备牛。从存栏量数据看，2025年8月份同比出现下降，表明去化过程仍在持续。同时，企业盈利压力加大，净负债率攀升至历史新高点，尾部牧场现金流压力巨大。 发言人问：接下来应关注哪些指标以判断周期反转的可能性？ 发言人答：建议紧密跟踪当前清群采购状况，特别是9到10月份密集采购期带来的现金流支出增加，若该阶段加速出清，2026年有望迎来原奶周期的反转。 未知发言人问：对于乳制品行业的需求情况有何看法？ 发言人答：近年来乳制品行业规模有所收缩，销售额分别在2023年和2024年下降了2.4%和2.7%。尽管疫情阶段乳制品消费有所增长，但疫情后经济走弱对消费产生负面影响，导致销量疲软。从长期来看，乳制品产量虽有波动，但复合增速仍保持在较低正增长状态，行业需求相对平稳。同时，原奶供给过剩带来的促销增加及消费力疲软是导致行业单价下降的主要原因。 未知发言人问：当前原奶价格降幅收窄对终端零售价有何影响？ 未知发言人答：随着上游原奶价格降幅收窄，终端的零售价已经开始逐步企稳。 未知发言人问：疫情后消费者对白奶和酸奶的需求结构有何变化？ 未知发言人答：在疫情阶段后，健康免疫力提升，白奶被明显地认定为优于酸奶。国内酸奶发展早期更多定位在休闲口感上，而海外酸奶更偏向功能性消费。因此，在疫情后，偏休闲口感的产品受损较为明显，而白奶和低温酸奶等健康定位的产品表现更好。 未知发言人问：中国乳制品市场在消费结构上有哪些特点？ 发言人答：中国乳制品市场中，白奶和酸奶的人均消费量存在U型结构，青壮年消费量相对较少，老年人和儿童是主要消费群体，这表明中国乳制品目前更多作为营养补充品而非日常必需品。同时，中国以液态奶消费为主，固态奶制品如奶酪消费量较小，且城乡差距较大，但随着年龄结构变迁和消费形态升级，以及消费向发达城市回流，乳制品消费量有望稳步提升。 未知发言人问：中国乳制品行业未来的发展趋势是什么？ 未知发言人答：尽管当前消费承压，但消费人群渗透率仍在持续提升，健康意识增强和价格下降推动了乳制品消费习惯的普及和向乡镇下沉。随着经济回暖和购买力提升，乳制品有望重新回到量增通道。此外，龙头牧场通过布局全产业链增强竞争力，而乳制品企业在适应市场变化的同时也在积极拥抱新兴渠道以拓展市场份额。 发言人问：从企业经营状况看，上游牧场和下游乳制品企业分别面临什么挑战和机遇？ 未知发言人答：上游牧场在行业压力下表现出更强的经营韧劲，尤其是龙头牧场凭借稳定的合作关系、奶源质量优势和技术水平提高实现销量稳定和单产提升，毛利率企稳回升。下游乳制品企业中，龙头企业的业绩压力主要来自资产减值，而中小型企业则因灵活采购策略和拥抱新兴渠道，在原奶价格下降阶段获得价格竞争和新兴渠道拓展的优势。龙头企业正积极布局非传统渠道以适应市场变化，并尝试深加工领域消化原奶资源。 未知发言人问：恒天然在2024年财年大中华区的销售情况如何？ 未知发言人答：恒天然在2024年财年，大中华区的销售达到了278个亿，且主要以tob端业务为主。 发言人问：餐饮业务的具体规模和盈利能力是怎样的？ 发言人答：餐饮业务不仅收入规模巨大，接近300亿，而且净利率可以接近10%，盈利能力相对可观。 发言人问：原奶过剩对深加工及tob业务的影响是什么？ 发言人答：原奶过剩催化了龙头公司加大对tob端业务和深加工业务的布局，以提升产品附 加值和保质期，并减少周期性波动对盈利能力的扰动。 未知发言人问：乳制品行业如何通过深加工提升原奶价值？ 未知发言人答：通过不断提炼加工成蛋白、黄油、炼乳等高附加值产品，可以提高产品附加值，延长保质期，从而降低原奶供给波动带来的盈利波动。 发言人问：蒙牛和伊利在深精深加工布局方面的进展如何？ 发言人答：蒙牛今年加快了深精深加工布局，乳铁蛋白产品已进入产线调试和上市阶段；伊利的深加工业务在今年下半年开始投产，目标是将初加工产品向定制化高附加值产品延伸。 未知发言人问：上游深加工项目对消耗原奶过剩量的贡献有多大？ 未知发言人答：预计到2025年，上游投产的深加工项目可消耗约100万吨鲜奶，占原奶过剩量的大约三分之一。 未知发言人问：对于乳制品行业的投资建议是什么？ 发言人答：尽管疫情后板块经营承压，但乳制品行业仍具有长久期和高壁垒特点。随着行业调整到位，上游资产损失收敛，企业盈利稳步提升，建议打包配置双龙头伊利和蒙牛。 未知发言人问：新乳业面对原奶