乳业：周期之中辨趋势

引言：乳业双雄在24Q2主动去库，24Q3盈利已超预期改善，板块困境反转趋势确立，后期先看供给出清，后看需求上行。而本轮原奶周期对盈利扰动加大，且行业下滑、格局分散亦使市场对乳业长期逻辑质疑增加，本篇报告将进一步对原奶周期、需求及格局进行分析与展望。 原奶周期：本轮周期行至何处？牧场净现金流持续为负，净负债或超前期高点，中性看25Q3奶价有望反转。生鲜乳需求-供给增速差为观测研判原奶价格走势的较优指标，当前增速差负值已在收窄，且预计供给端将为未来奶价变动的关键。因奶价自21年10月起已连续回落3年、累计跌幅近30%，当前行业普遍亏损，故24年2月起存栏量见顶回落。虽然由于规模化牧场抗风险能力增强、系列政策出台及饲草料成本下跌减缓短期压力，叠加季节性牛犊增加，带来短期存栏去化速度相对温和，但实际上，考虑2022年以来牧场包含资本化支出后的净现金流持续为负，净负债率或已超过前期高点，我们预计产能去化方向仍然明确。后续观测时点上，先看春节后淡季存栏去化有望加速，后看25Q3原奶周期有望反转。 需求展望：“刚需”定位是否削弱？近两年销量并未下滑，价跌为主因，且渗透逆势提升，量价仍有空间。虽然疫情透支叠加消费力走弱致销量增速放缓，但结合产量及库存、量价拆分两个维度测算，预计近两年销量仍维持平稳，并未下滑。而因原奶过剩致促销被动增加、消费者性价比需求提升，单价下滑成为拖累行业规模的关键。同时，考虑近两年在外部压力之下，乳品人群渗透率仍逆势提升，待经济回暖、奶价上行、企业推新恢复，行业将重回上行通道。 乳企视角：周期之中夯实壁垒 企业盈利：从竞争格局主导到原奶周期内化，全产业链荣辱共担。实际上，原奶周期对乳企的影响不可直接参考历史，以往销量与结构是收入增长的核心，竞争格局是主导盈利变动的关键。2020年以来，由于反向整合加速，上下游之间更呈现荣辱共担的趋势，即便不考虑买赠促销压力，仅与原奶过剩的各类减值损失在24H1占伊利、蒙牛税前利润比重已扩大至10%以上，原奶价格也成为后期盈利修复的关键。 壁垒强化：周期之中再洗牌，龙头乳企对上游把控力将再强化。一是在龙头乳企的供应商分级管理制度之下，腰部尾部供应商生存压力显著更大，未来牧场或将更倾向于与龙头维持长期稳定的合作关系；二是考虑犊牛成长至产奶最快也需2年多，在本轮存栏去化中，中小牧场断臂求生淘汰后备牛，部分牧场成母牛占比提升至80%甚至100%，意味着折损未来增长潜力，待原奶周期反转，成母牛产能跟进相对滞后，头部牧场将加速收割份额，也意味着龙头乳企奶源壁垒强化与潜在盈利弹性空间放大。 经营策略：积极应对竞争，加快深加工布局，长端经营周期有望平滑。 2023年以来龙头乳企经营持续承压，主要系维稳全产业链初衷下，主动去库与份额下降的双重影响。展望来年，原奶过剩阶段龙头将推出高质价比产品、加大新兴渠道布局以积极应对竞争，同时待原奶价格反转，市场份额亦将加速修复回归。同时，外部压力也倒逼企业做出更长期的思考，龙头均加快to B业务与深加工产能布局，参考2024财年恒天然大中华区营收近300亿且餐饮to B业务净利率可达10%左右，to B业务有望贡献有益增量，而深加工也有望丰富原奶利用方式、提升产品附加值，在提升全产业链竞争力的同时，平滑经营周期。 投资建议：改善逻辑渐次展开，板块配置价值凸显。我们认为，行业量、价仍有空间，供给端壁垒在原奶周期波动中得以强化，行业长端逻辑未变。当前企业逐步去库到位、上游相关各类减值随着去化推进逐步收敛，且企业经营更趋理性务实，板块已走出底部。待原奶周期反转、需求回暖甚至催化提价，板块有望迎来业绩与估值双击机会。标的上，打包配置双龙头伊利、蒙牛，推荐新乳业，关注中小乳企及牧场龙头修复弹性，包括天润、优然牧业、现代牧业等。 风险提示：饲草料成本超预期下行使得存栏去化不及预期；需求复苏不及预期。 投资主题 报告亮点 本文亮点在于：1）深入研究原奶周期，对去化节奏、价格预判进行深入探讨。 生鲜乳需求-供给增速差为观测研判原奶价格走势的较优指标，当前增速差负值已在收窄，且预计供给端将为未来奶价变动的关键。因奶价自21年10月起已连续回落3年、累计跌幅近30%，当前行业普遍亏损，故24年2月起存栏量见顶回落。虽然由于规模化牧场抗风险能力增强、系列政策出台及饲草料成本下跌减缓短期压力，叠加季节性牛犊增加，带来短期存栏去化速度放缓，但实际上，考虑2022年以来牧场包含资本化支出后的净现金流持续为负，净负债率或已超过前期高点，我们预计产能去化方向仍然明确。后续观测时点上，先看春节后淡季存栏去化有望加速，后看25Q3原奶周期有望反转。2）基于前期深度研究，进一步研判需求变化。虽然疫情透支叠加消费力走弱致销量增速放缓，但结合产量及库存、量价拆分两个维度测算，预计近两年销量仍维持平稳，并未下滑。而因原奶过剩致促销被动增加、消费者性价比需求提升，单价下滑成为拖累行业规模的关键。同时，考虑近两年在外部压力之下，乳品人群渗透率仍逆势提升，待经济回暖、奶价上行、企业推新恢复，行业将重回上行通道。3）辨析短期乳企压力，探讨长期产业趋势。 乳业双雄在24Q2主动去库，24Q3盈利已超预期改善，板块困境反转趋势确立。同时，本轮周期后龙头乳企对上游把控力将再强化。一是在龙头乳企的供应商分级管理制度之下，未来牧场或将更倾向于与龙头维持长期稳定的合作关系；二是在本轮存栏去化中，中小牧场断臂求生淘汰后备牛，意味着折损未来增长潜力，待原奶周期反转，头部牧场将加速收割份额，也意味着龙头乳企奶源壁垒强化与潜在盈利弹性空间放大。 投资逻辑 改善逻辑渐次展开，板块配置价值凸显。我们认为，行业量、价仍有空间，供给端壁垒在原奶周期波动中得以强化，行业长端逻辑未变。当前企业逐步去库到位、上游相关各类减值随着去化推进逐步收敛，且企业经营更趋理性务实，板块已走出底部。待原奶周期反转、需求回暖甚至催化提价，板块有望迎来业绩与估值双击机会。标的上，打包配置双龙头伊利、蒙牛，推荐新乳业，关注中小乳企及牧场龙头修复弹性，包括天润、优然牧业、现代牧业等。 引言：乳业复苏三阶段 乳企主动去库带动盈利率先改善，板块困境反转趋势确立，后续先看上游供给出清，后看终端需求上行。2023年以来，乳业持续面临着需求疲软、原奶过剩带来的经营压力。 而板块困境反转可分为三个阶段：第一阶段是企业主动去库，报表卸压，尽管需求仍承压、原奶供给过剩，但盈利边际已改善；第二阶段上游存栏去化到位，原奶价格企稳回升，企业低基数下营收正增，买赠促销及减值对盈利影响减弱，盈利进一步改善；第三阶段需求好转、奶价上涨，企业营收加速、买赠促销进一步收缩甚至催化提价，盈利弹性释放。乳业双雄在24Q2主动去库，24Q3伊利盈利已超预期改善，后期先看供给出清，后看需求上行。本篇报告，我们进一步探讨以下关键问题： 1、原奶波动对企业扰动加剧，过去周期是否可以参考？本轮周期行至何处？ 2、近两年乳品市场规模下滑，“刚需”定位受到质疑，需求是否已经见顶？ 3、竞争加剧、渠道变迁之下龙头乳企份额或略有下滑，竞争力与格局如何展望？ 图表1伊利去库到位，24Q3报表已超预期改善 图表2乳业复苏三阶段 一、上游奶源：周期之中强化趋势，龙头掌控再强化 （一）奶价复盘：供需主导波动，本轮周期明显拉长 2008年以来，我国原奶价格经历了2012-2014年、2019年至今两轮大周期，且当前上涨、下跌周期均明显拉长。2008年以来，我国乳制品行业相继经历了全行业安全补课、规范化发展阶段。且在供需格局主导下，原奶价格亦经历了2012-2014年、2019年至今两轮大周期，且本轮周期明显拉长。当前原奶周期下行已超3年，行业步入深度调整阶段，全产业链盈利普遍受损。我们将从原奶周期复盘中，探寻奶价变动规律、辨析产业新趋势，由此展望企业未来经营。 图表3 2008年以来原奶波动概览 具体看，三聚氰胺事件后，我国原奶周期可分为四个阶段： 2009-2012年：需求复苏带动原奶上行，奶源型乳企切入下游市场。2008年三聚氰胺事件对乳品需求形成冲击，国家快速出台《乳品质量安全监督管理条例》、《生鲜乳生产收购管理办法》、《乳制品工业产业政策》等一系列政策整顿奶业，加强监督管理，提升行业安全标准，随着消费信心逐步修复，乳品需求逐步回暖，2009-2012年乳制品产量平均增速达11.5%。2012年起在此背景下，上游牧场凭借自有奶源优势，推出自有品牌加速切入下游市场，且品类多以更易发挥奶源优势的白奶为主，在2013年奶价高点辉山乳业/西部牧业/中国圣牧/现代牧业乳制品收入占比分别达到72%/48%/26%/10%。 图表4 2009-2012年乳制品需求复苏明显 图表5 2010-2016年牧场企业乳制品收入占比提升 图表6代表性牧场企业下游产品布局梳理 2013-2014年，国内外同步减产带来“奶荒”与其后的暴跌。 国内方面：散户出清+疫病，2013年供给下滑奶价上涨。一是由于饲料价格上涨带来养殖成本攀升、政府对原料奶质量管控越发严格、牛肉价格上涨催化散户卖牛等因素，散户奶农快速退出而新建的规模化牧场投产速度较慢，导致全国奶牛数量减少，二是国内产生口蹄疫导致减产杀牛，2013年原奶产量同比下降5.7%。国内相应加快大包粉进口，2012-2013年大包粉进口分别同比增长27%、49%，原奶价格由2012年9月加速上涨至2014年2月高点4.26元/kg，涨幅达30%。 国际方面，主产国干旱减产，国际大包粉价格爆涨。作为全球最大奶源基地的新西兰在2013年2月至4月陷入干旱危机，美国、澳大利亚等大国产量增速也明显回落，供需明显失衡背景下，恒天然奶粉拍卖价由2012年中的2500余美元大幅飙升至2013年的5000美元以上，区间涨幅高达106%。 随着2014年乳制品需求逐步走弱，而全球补栏明显，海外市场奶价大幅跳水、进口大包粉继续涌入中国市场，同时大量乳企“出海”收购海外奶源，进一步将采购需求转移至国外，加剧本土市场供需矛盾，“奶荒”变成“过剩”，国内主产区奶价自2014年2月快速回落，至2015年4月跌至3.4元/kg左右方企稳，跌幅达到20%，奶价下行加速散户出清，甚至出现“倒奶杀牛”事件。而海外大包粉拍卖价则由2013年4月高点的5245美元/吨持续下跌至2015年8月的1590美元/吨，累计跌幅达70%。 图表7 2010-2014年奶牛养殖成本明显提升 图表8 2012-2013年奶牛存栏量有所下滑 图表9 2013年原奶产量同比-5.7% 图表10 2013年全球主要出口国不同程度减产 图表11 2012-2013年大包粉进口量大幅加速 图表12 2013年国际大包粉价格爆涨 2015-2018年：需求疲软、库存压力、外部冲击等持续压制奶价，叠加成本压力、环保趋严等因素使得牧业深度调整，中小牧场渐次出清。 需求疲软、库存压力、外部冲击及成本上涨，带来牧业盈利持续恶化。随着经济增速下台阶，乳制品消费需求同步降速。同时，前期大量的进口大包粉库存待消化，叠加进口液奶与复原乳大量涌入市场，抑制中国原奶价格上涨。同时，由于国内玉米供给侧改革下产量下降，叠加中美贸易摩擦下苜蓿草/燕麦草/大豆等进口依存度高的饲草成本亦明显上涨，2018-2019年饲养成本上升，进一步加剧了牧业压力。 企业端，压力之下竞争加剧，上、下游同步出清。奶源型乳企由于资产重、消化原奶压力大，2014-2015年率先发起价格战，行业陷入混战，直至2016-2017年龙头企业入局成为压死中小乳企的最后一根稻草，逐步退出常温奶竞争、退守低温奶市场。 上市牧场企业盈利能力则持续下滑甚至亏损，现代牧业、中国圣牧重新聚焦原料奶业务，辉山乳业2019年退市。而小规模奶农在奶价下行、技术受限、质检要求提高等多重压力下，生存空间受到进一步挤压，根据USDA数据，行业存栏量由2015年的840万头下降至2019年的610万头，累计去化幅度达27%，且呈现出牧场规模由小到