绿色转型的货币政策（英）

由卢卡·福尔纳罗、维罗妮卡·格莱里和卢克雷齐亚·雷希林翻译 货币及经济部 2025年9月 关键词：货币政策，绿色转型，通货膨胀，定向技术变革。 所表达的观点是作者的观点，并不一定是BIS的观点。 本出版物可在国际清算银行网站（www.bis.org）上获得。 © 国际清算银行 2025。保留所有权利。在注明来源的情况下，可部分复制或翻译。 绿色转型中的货币政策1 Luca Fornaro（CREI），Veronica Guerrieri（芝加哥大学）和Lucrezia Reichlin（伦敦商学院） 2025年4月 第一章：引言 气候变化是我们当今地球面临的最紧迫的挑战之一，导致了严重的环境和社会影响。全球气温上升正导致冰川融化、海平面上升以及极端天气事件变得更加频繁和剧烈。这导致了洪水、干旱和飓风等灾害，威胁到生态系统和人类生计。采取行动的紧迫性是显而易见的，因为如果我们推迟解决这些问题，我们对地球和子孙后代的不可逆转的损害就会变得更加严重。这一认识促使世界各国接受旨在促进绿色转型——即我们的经济结构从污染技术转向清洁技术的转型——的提议。 一系列不同政策已被实施以促进全球绿色转型。特别是，欧洲已展现出对可持续性和气候行动的坚定承诺。《欧洲绿色协议》是一个旨在到2050年实现欧盟气候中性的全面框架，涵盖减少温室气体排放、推广可再生能源和提升能源效率等举措。其他国家已开始逐步淘汰碳排放，或计划这么做，通过碳税和限制使用肮脏能源来源的监管约束相结合的方式。 尽管绿色转型的长期效益极端且明显，但关于转型在短期内的成本、如何在不妨碍转型的情况下缓解这些成本以及绿色转型如何影响不同的政策决策的讨论更多。在本报告中，我们探讨了绿色转型如何影响维持价格稳定的同时保持经济活动这一传统货币政策目标，以及不同的货币政策决策如何影响绿色转型。因此，我们的分析对中央银行是否应积极追求“绿色政策”保持中立。相反，我们专注于揭示与政策制定者相关的机制，无论中央银行对绿色转型的立场如何。 在回顾现有文献中关于绿色转型的部分事实后，我们提出了一些新的实证结果。首先，我们想要了解对化石燃料使用限制的宏观经济影响。为此，我们使用欧洲数据进行了向量自回归（VAR）分析，以证明天然气价格上涨的宏观经济效应。我们发现，天然气价格上升会加剧通货膨胀，同时抑制经济活动和就业。因此，使用化石燃料成本的增加会使央行面临更糟的通货膨胀/就业权衡。我们的结果与Känzig（2023）一致，他表明欧盟排放交易系统（ETS）允许的更严格的碳排放限制导致了通货膨胀更高而经济活动更低。这些发现表明，绿色转型，特别是与之相关的化石燃料使用限制，很可能会将央行推向更通货膨胀的环境。 然后，我们转向对货币干预效果的经验分析。再次使用VAR方法和欧洲数据，我们证实了传统观点，即货币紧缩能够抑制通货膨胀，但以降低经济活动和提高失业率为代价。此外，我们表明，货币紧缩对天然气价格有特别抑制的影响。这一结果表明，紧缩性货币政策可能会减缓绿色转型，通过使化石燃料价格更低并减少私人主体用可再生能源替代它们的激励。 虽然限制污染技术使用的绿色法规有利于推动绿色转型，但经济相关的结构重新配置将在短期内造成生产率损失。可再生能源技术进步和绿色资本投资对于协调健康的绿色转型与长期增长至关重要。有趣的是，绿色投资似乎特别依赖外部融资，并且对融资条件的变化高度敏感（Martin 等人，2024 年）。因此，要了解货币政策将如何塑造能源转型，重要的是要将其对绿色投资的影响考虑在内。 使用美国Compustat公司的专利数据，我们推导出一种新的绿色创新者分类方法，即特别容易开发新绿色技术的公司。然后我们表明，严格的金融条件对绿色创新者的资本和研发（R&D）投资特别有害——与非绿色公司相比。这一结果与Aghion等人（2024年）对德国汽车行业的发现相符，这意味着更高的利率和更严格的信贷条件可能会减缓新绿色技术的发展和采纳，以及向气候可持续性目标的迈进。 基于这些实证事实，我们进而提供一个框架来研究绿色转型期的货币政策。我们的模型是新的关键主义框架的一种变体，其中生产使用两种类型的中间品：清洁品和肮脏品。清洁品使用非污染技术生产，而肮脏品的生产会恶化环境质量。绿色转型对应于肮脏品的逐步淘汰以及清洁品的使用。 我们将绿色转型建模为对脏货生产上限或供应约束逐渐收紧的结果。2该约束捕捉了绿色法规对碳排放施加的限额，例如欧盟的碳排放交易体系（ETS），甚至是旨在达成某些减排目标的碳税。其基本假设是监管机构将气候变化带来的长期成本内部化，尽管为了简化，我们不在此显式地建模那些长期风险。3 随着污染商品供应约束日益趋紧，其相对价格上涨，促使生产从污染商品转向清洁商品。但污染商品的相对价格上涨也是一个通货膨胀压力的来源。尽管央行可以通过实施足够紧缩的货币政策来防止通货膨胀高于目标水平，但这以经济活动下降幅度更大、生产向清洁商品再平衡速度更慢为代价。因此，通货膨胀暂时高于目标水平可能是实现绿色转型所需的结构性转变的自然表现。 对污染商品存在供给约束会导致非线性总菲利普斯曲线，当需求足够高以至于污染商品的供给约束变得有效时，该曲线会变得更陡峭，从而对其价格产生向上压力。绿色转型使菲利普斯曲线更大一部分变得更陡峭，因为污染商品的供给约束现在在较低的需求水平上就变得有效，这为中央银行提供了更糟糕的通胀/就业选择。这种转变也意味着，在绿色转型期间通货膨胀波动将特别高。 我们接着引入投资和内生的绿色及污染技术生产率增长。虽然对污染商品供应的紧缩会自然地抑制生产力，但它也激励了对绿色技术的更多投资，长期内可能产生潜在的生产率积极影响。4 与经验证据一致，在我们的模型中，绿色投资相对于肮脏投资对货币干预更为敏感。这归因于两种效应。首先，货币政策通过其对利率和资本成本的影响来影响投资。然而，由于绿色监管的存在，生产肮脏商品的企业有一个较短的时间范围。因此，它们的投资决策对利率变化的敏感度不高。 其次，货币政策通过决定总需求和企业的利润来影响投资。例如，货币扩张刺激投资，因为相关的总需求增加使企业更有利可图。 2现有文献大多将绿色转型建模为对清洁/污染技术引入税收/补贴方案。据我们所知，我们是首个将其建模为对污染产品生产的数量约束。这使绿色转型文献与供给侧约束文献联系起来，意味着中央银行在向清洁能源转型的过程中可能面临菲利普斯曲线中的急剧非线性。也可能存在非监管原因，导致绿色转型与污染商品的供应约束同时出现。例如，对污染商品生产的投资减少可能 3导致供应减少，从而限制整体生产能力。此外，地缘政治紧张局势也可能转化为更高的化石燃料价格，进而对污染生产技术施加更严格的供应约束。为了简化，在我们的定量分析中，我们将模型校准到一个基准情况，其中绿色法规不会影响稳态中的生产率增长 4，但这是一个重要的未来研究方向。 提升其生产能力。然而，绿色法规限制了当总需求强劲时，生产脏商品的企业扩大其产量的能力。因此，强劲的总需求环境主要有利于生产清洁商品的企业，以及绿色投资。 这意味着在绿色转型期间实施紧缩性货币政策对绿色技术的发展和采纳具有特别压抑性的影响。这种效应不仅增加了在绿色转型期间完全抑制通胀的经济成本，而且还为央行创造了跨期的通胀交易权衡。也就是说，货币紧缩在当前抑制了通胀，但它也减缓了绿色生产率增长和能源转型，从而在未来创造了通胀压力。 我们的模型因此突显了货币政策面临的绿色困境。一方面，央行可能会忽略由污染技术逐步淘汰所造成的暂时性通胀压力。但这以通胀预期可能发生潜在脱锚的风险为代价。另一方面，在绿色转型期间过分关注控制通胀，会导致经济急剧收缩，以及绿色技术研发投资降低，从而绿色转型进程也会放缓。 如何协调顺利的绿色转型与低通胀？我们的模型表明，对绿色投资的补贴或许有所帮助。实际上，对绿色投资的补贴能够促进清洁行业的生产力增长。除了其对产出的积极影响外，更快的生产力增长也起到了抑制通胀的作用。因此，补贴新绿色技术的发展和采用，有助于央行协调低通胀、高经济活动以及向绿色经济转型的目标。除了财政补贴外，我们的补贴还包括央行实施的针对绿色投资的信贷政策。这些非传统的货币政策干预可能有助于央行在绿色转型期间实现其传统目标。 总结来说，我们证明绿色转型可能会将我们的经济体推向高通胀波动的新常态，其中央行将面临一个潜在的通胀环境。在这个新常态下，通胀的暂时性上涨是重新配置生产力和投资、将资源从污染性商品转向清洁性商品的必要调整的自然表现。货币、财政和能源政策的协调将尤为重要，以控制通胀。特别是，那些补贴绿色投资的财政和信贷政策可能是协调低通胀、高经济活动和有效绿色转型的关键。 这份报告补充了关于货币政策与绿色转型日益扩大的文献( Campiglio (2016); Airaudo 等人 (2022); Nakov 和 Thomas (2023); Del Negro 等人 (2023); Olovsson 和 Vestin (2023); Mehrotra(2024); Aghion 等人 (2024); Rosas (2024))。除了提供新的实证证据外，我们的理论框架至少包含两个原创方面。首先，我们将绿色转型建模为对肮脏商品生产的供应约束的施加，并表明这可能会在化石燃料淘汰阶段产生非线性菲利普斯曲线和高通胀波动。5其次，我们考虑相互作用 在货币政策和清洁技术与污染技术投资之间。6在这方面，我们的报告因此是迈向理解中期的宏观经济的一个步骤，这是一个研究尚未充分探索的领域（Blanchard (2025)）。 它还有两个方面也值得我们强调，但我们在这个报告中没有涵盖。首先，我们不讨论政府应该如何设计最优的绿色法规。7相反，我们关注立法者选择的既定碳减排路径对货币政策的含义。其次，我们在绿色转型期间并未推导最优货币政策。这是一个有趣的练习，但我们将其留待未来的研究。 报告的其余部分由四章组成。第二章通过提供一些激励性事实建立了我们分析的基础。第三章致力于我们的新颖实证证据。第四章使用我们的理论框架分析了货币政策在绿色转型中的作用。第五章通过回顾关于货币政策和绿色转型的现有文献，总结了结论，并指出了未来研究的若干有前景的方向。 第二章：激励性事实 由碳排放驱动的气候变化可能导致巨大的社会和经济损失（Stern (2015)）。Bilal和Känzig（2024）的最新估计表明，1°C的变暖将使世界GDP减少12%。最坏的情况可能与更大的经济损失相关。很明显，我们需要采取行动来应对气候变化。 在向法国总理提交的报告里，Pisani-Ferry和Mahfouz（2023）提出了两点重要观点。首先，碳中和是可实现的，但这将需要一场规模相当于工业革命的结构性转型。其次，尽管绿技术的发展可能从长远来看有助于协调增长和环境可持续性，但从中期来看，绿色转型的宏观经济成本可能会很大。 以背景知识为基础，在本章中我们讨论一些指导我们实证和理论分析的动机证据。首先，我们回顾了实现碳中和需要政策干预所引发的经济全球结构性转型的概念。其次，我们将考虑新技术的发展和采用所起的作用。然后，在第三和第四章中，我们将基于这些事实推导出关于绿色转型货币政策的经验教训。 2.1 绿色转型作为政策引致的结构性转型 化石燃料——包括煤炭、石油和天然气——目前为全球提供约80%的能源（Ritchie和Rosado（2024））。即使在欧盟，在大幅减少对化石燃料依赖方面取得了显著进展，它们仍然占能源生产的约70%。正如2024年英国石油公司能源展望所指出的，近年来对低碳能源的投资估计增长非常迅速，自2019年以来增长了约50%，到2023年约为1.9万亿美元。然而，低碳能源新增的能源不足以满足全球总能源需求的增长，其结果是化石燃料的使用仍在持续增加。事实上，2023年化石燃料消耗达到了新高（Ritchie和Rosado（2024））。 实现碳中和的道路因此仍然漫长，并且可能成本高昂。正如皮萨尼-费里（2021）所建议