国债期货月报：9月国债期货震荡走弱，长端利率抬升曲线陡峭化

市场分析 宏观面：（1）宏观政策：2025年8月1日，财政部与税务总局发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日及以后新发行的国债、地方政府债券和金融债券的利息收入将恢复征收增值税。此前已发行的上述债券（包括8月8日后续发行的部分）仍享受免征增值税政策，直至到期；关税方面，中美发布斯德哥尔摩经贸会谈联合声明，自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天；国务院第九次全体会议强调，采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势，培育壮大服务消费，加力扩大有效投资；9月10日，财政部长明确表示，“持续发力、适时加力实施更加积极有为的宏观政策”；发改委也表示“不断释放内需潜力”和“推进重点行业产能治理”。（2）通胀：8月CPI同比下降0.4%。 资金面：（3）财政：8月末，M2同比增长8.8%，M1同比回升至6%，剪刀差连续收窄，显示资金活性增强，企业经营活力改善。前八个月人民币贷款增加13.46万亿元，社融增量累计26.56万亿元，政府债券融资占比高企，反映企业中长期融资需求仍偏弱。存款同比增长8.6%，信贷和存款增速均小幅回落，显示银行资产扩张动力减弱，经济整体处于弱复苏阶段。（4）央行：2025-09-30，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了2422亿亿元7天的逆回购操作。（5）货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D分别为1.38%、1.41%、1.70%，回购利率近期回升。 市场面：（6）收盘价：2025-09-30，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.37元、105.63元、107.85元、113.90元。7月涨跌幅：TS、TF、T和TL月度涨跌幅分别为-0.06%、0.03%、-0.14%和-2.57%。 9月国债期货市场呈现整体震荡走弱的格局。月初受“公募基金赎回费新规”利空影响，债市情绪急转悲观，长端及超长端收益率快速上行，T及TL合约同步破位下跌。随着央行持续通过逆回购及买断式逆回购维持资金面宽松，短端利率稳定，市场一度因央行可能重启国债买卖的预期而出现短暂修复，国债期货反弹，但整体走势依旧承压。尤其是9月中旬后，资金面虽宽松，但股市强势上涨带动风险偏好上行，债市缺乏做多动力，收益率维持高位震荡。 9月下旬，跨季资金需求上升，DR007一度突破1.6%，市场情绪趋紧，长端利率继续走陡，TL合约跌破114，创下去年11月以来低点。尽管央行加大MLF投放并强化流动性呵护，资金利率逐步回落，但在基金赎回、交易盘持续做空及股市强势背景下，国债期货反弹力度有限。全月来看，10年国债收益率大多维持在1.78%-1.90%区间震荡，30年国债收益率抬升明显，曲线呈现陡峭化趋势。机构方面，券商延续做空操作，基金受赎回压力持续减持长端债券，而大行在月末开始分批承接，整体市场定价仍以非银交易盘为主。 策略 单边：回购利率回升，国债期货价格震荡，2512合约中性。套利：关注TL2512基差反弹。套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保。 风险 流动性快速紧缩风险 图表 图1：国债期货主力连续合约收盘价走势|单位：元............................................................................................................3图2：国债期货板块各品种涨跌幅情况|单位：%................................................................................................................3图3：各期限国债到期收益率走势|单位：% ........................................................................................................................3图4：近一日各期限国债期货持仓量占比|单位：%............................................................................................................3图5：国债期货板块各品种前20名净持仓占比走势|单位：%............................................................................................3图6：国债期货多空持仓比（前20合计）|单位：无............................................................................................................3图7：国开债-国债利差|单位：%..........................................................................................................................................4图8：国债发行情况|单位：亿元...........................................................................................................................................4图9：Shibor利率走势|单位：%............................................................................................................................................4图10：同业存单（AAA）到期收益率走势|单位：%.........................................................................................................4图11：银行间质押式回购成交统计|单位：笔、亿元..........................................................................................................4图12：地方债发行情况|单位：亿元.....................................................................................................................................4图13：国债期货跨期价差走势|单位：元..............................................................................................................................5图14：现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS-T）|单位：元、%.................................................................................5图15：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-TF）|单位：元、%..............................................................................5图16：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TF-T）|单位：元、%.................................................................................5图17：现券期限利差与期货跨品种价差（3*T-TL）|单位：元、%................................................................................5图18：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-3*TF+T）|单位：元、%........................................................................5图19：两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................6图20：TS主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................6图21：TS主力合约近三年基差走势|单位：元.....................................................................................................................6图22：TS主力合约近三年净基差走势|单位：元.................................................................................................................6图23：五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................6图24：TF主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................6图25：TF主力合约近三年基差走势|单位：元....................................................................................................................7图26：TF主力合约近三年净基差走势|单位：元................................................................................................................7图27：十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率|单位：%......................................................................7图28：T主力合约IRR与资金利率|单位：% ........................................................................................................................7图29：T主力合约近三年基差走势|单位：元.............