社服行业10月投资策略：双节出游韧性增长，Q4兼顾高景气方向与周期预期修复

行业研究·行业投资策略 社会服务 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁证券分析师：杨玉莹联系人：周瑛皓0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnzhouyinghao@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002S0980524070006 核心观点 ◼行情回顾：9月板块跑输大盘，低估值且存在边际改善信号标的或区域题材相对领涨。2025.9.1-9.30 A股消费者服务板块涨2.69%，跑输沪深3005.89pct；2025.9.1-10.6港股消费者服务板块涨0.27%，跑输中信港股通指数6.68pct，其中国庆假期跌1.78%，跑输2.15pct。个股来看，低估值且出现边际改善信号如行动教育、港股高教板块等，以及区域题材如海南自贸港相关个股相对领涨。 ◼子板块观点： ➢出行链赛道：国庆双节假期旅游需求韧性增长，10月1日—8日全社会跨区域人员流动量预计同比（2024年国庆日均）增长6.2%，好于节前交通运输部预测的3.2%，拼假模式助力长线游占比提升，其中长白山10月1日-3日客流增长22%、10.5中免三亚免税店销售额破亿表现突出。展望后续，四季度进入出行淡季，一是重点关注细分景气方向，如用户思维主导的酒店+零售体验经济新模式（双十一零售业务有望带来催化）、处于扩容周期的冰雪经济相关景区、产业链话语权更强的OTA平台等；二是兼顾顺周期预期拐点，其中免税四季度旺季随基数回落有望进入相对企稳阶段，酒店板块跟踪随供需再平衡降幅边际收窄；三是关注政策增量，如服务消费、海南自贸港与市内免税店等。 ➢连锁餐饮赛道：统计局数据显示餐饮消费环比触底企稳，以茶饮、快餐、部分大众餐饮品牌为代表的龙头中期业绩表现也较为亮眼。展望后续，重点关注优质大众餐饮龙头成长潜力，目前估值低估背后主要反应市场对正餐模型门店持续扩张能力的担忧，但考虑部分龙头已经在单店模型与餐品SKU上做出诸多调整，后续伴随着扩张能力的持续验证，我们认为优秀大众餐饮龙头价值有望重新被市场定价重估。其次，在外卖平台补贴渐进退坡下，茶饮龙头均有不同程度股价回撤，且解禁边际也带来了情绪压制，但长期看具备供应链与性价比优势的龙头依然有望持续巩固竞争份额，关注回调后配置机会。 ➢教育人服赛道：1）外部不确定性边际减弱，企业家信心呈现修复态势，企业家培训、职业技能培训、人服赛道标的有望受益；2）体制内吸纳就业，报考热度有望延续，逐步进入国考备考旺季，关注赛道催化；3）DeepSeek发布V3.2-Exp模型、Sora2音视频模型推出，AI教育产品有望受益于模型持续迭代；4）疫后从供给缺失过渡到品质优先，推荐低估值、优品质的K12教培机构。 ◼风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。 ◼投资建议：结合目前经济环境和市场风格，建议配置携程集团-S、亚朵、同程旅行、BOSS直聘、小菜园、古茗、蜜雪集团、豆神教育、卓越教育集团、中国中免、长白山等。 板块行情回顾：9月社会服务板块跑输大盘 ◼行情回顾：9月A股社服板块跌2.69%，港股社服板块涨0.27%。2025.9.1-9.30 A股消费者服务板块涨2.69%，跑输沪深300 5.89pct；2025.9.1-10.6港股消费者服务板块涨0.27%，跑输中信港股通指数6.68pct，其中国庆假期跌1.78%，跑输2.15pct。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个股行情回顾：低估值且存在边际改善信号个股领涨 ◼A股区域主题、低估值个股领涨。9月A社服板块涨幅前五（非ST个股）分别是云南旅游、华图山鼎、凯撒旅业、海南机场、行动教育，跌幅前五分别为西藏旅游、全聚德、科德教育、西安饮食、科锐国际。 ◼港股高教板块领涨。9月港美股社服板块涨幅前五分别是新高教集团、呷哺呷哺、希教国际控股、中教控股、思考乐教育，跌幅前五分别为天立国际控股、奈雪的茶、九毛九、小菜园、同道猎聘。◼总体上9月表现居前的方向有：1）低估值且存在边际改善信号，如行动教育、港股高教板块等；2）区域个股，如海南自贸港相关。 出行链回顾：C端出行消费韧性增长，B端商务需求处于触底阶段 ◼年初至今消费大盘总体平稳，服务消费呈现结构性景气。1-8月我国社会零售品总额同比4.6%，总体增长平稳。结构上服务消费占比提升，1-8月服务消费/商品消费同比增长5.1%/4.8%；参考城镇居民人均消费支出，2025Q1/Q2教育文娱支出增长维持双位数。 ◼C端居民兼顾体验经济与质价比消费，B端商务需求仍处于触底阶段。一方面，居民理性消费趋势延续，兼顾体验经济与质价比消费，其中体验经济更注重自身感受，体现在悦己、注重身心健康、品质升级等方面，比如旅游延续韧性增长。国庆假期旅游需求景气度良好，10月1日—8日累计全社会跨区域人员流动量预计同比（2024年国庆假期7天日均）增长6.2%，好于节前交通运输部预测的3.2%。另一方面，商务需求与经济周期挂钩，伴随政策纠偏等落地禁酒令对商务需求的扰动有望逐步缓解，后续随需求基数回落预计有望逐步探底企稳。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 出行链展望——政策：服务政策持续加码，对标海外潜在空间大 ◼出行链展望： ◼1）政策加码，对标海外服务消费潜力大。2025年9月，商务部等9部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，这预计是继2024年7月《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》、2025年3月《提振消费专项行动方案》后的进一步细化举措。该政策涉及多方面，包括扩大服务业对外开放以增强供给、优化学生假期安排、推进入境游政策便利化等。在系列政策推动下，免签国家持续扩容，2025年上半年外国人入出境达3805.3万人次，同比+30.2%；其中免签入境外国人1364万人次，占入境外国人的71.2%，同比+53.9%。从国际经验来看，美国、日本在人均GDP突破1万美元后，服务消费便迎来快速增长阶段。我国2024年人均GDP已超1.3万美元，当年居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，占人均消费支出比重为46.1%，对人均消费支出增长的贡献率达63%。对比发达国家，我国服务消费后续仍有较大提升空间，中改院预计到2030年我国居民服务消费支出占人均消费支出比重有望突破50%，正式迈入服务型消费社会。 出行链展望——政策：服务消费政策加码，关注更多区域春秋假落实 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：文化旅游部、数据宝，国信证券经济研究所整理 出行链展望——人口：从人口结构看，关注Z世代与银发经济 ◼出行链展望： ◼2）从人口结构看，关注Z世代与银发经济。Z世代以单身学生与普通职员为主，在餐饮、宠物、文化娱乐类的消费占比、金额及增速显著高于其他世代，年轻客群为互联网原住民（Questmobile调研显示90后/00后月人均上网时长比全网群人多17%），注重追求社交、情感陪伴与健康观念；根据麦肯锡2024、2025年连续两年问卷调查，Z世代对宏观经济和家庭财务状况态度维持相对乐观。我国新中国成立后经历4波人口出生高峰，其中1962年-1973婴儿潮每年出生人口2500多万，目前这一批次人口正在进入退休期；高线城市这部分人群曾经历改革开放经济发展期，拥有较强的资金支配自主性；根据麦肯锡消费趋势调查，这部分人群2024年曾是最乐观的群体，尽管2025年信心有所回落，但依然追求更高生活质量。 出行链展望——方向：出海与下沉提供增量市场 ◼出行链展望： ◼3）出海与下沉提供增量。一方面，目前国内经济背景下低线城市客户仍在消费升级道路上，“需求未饱和”阶段家电、汽车、服务消费渗透率低，随收入提升边际消费释放空间远大于城镇。以深耕非一线城市的同程为例，25Q2平台上酒店预订业务ADR优先行业实现正增长，源于平台用户从低端酒店转往中端酒店的趋势在加快，同时平台月付费用户连续3个季度付费用户数在9%以上。又如华住集团，三大拳头品牌新模型积极拥抱下沉市场，集团储备店中三线及以下城市占比53%。另一方面，出海探索是企业获取增量重要途径，如携程把握出海发展窗口期及入境政策红利，国际平台以规模为先战略下保持投放增加与较快扩张，已经逐步在亚洲多个区域（如中国香港、新加坡）得到验证，Trip.com预定量增速连续处于60%以上，带动总体收入维持15%以上增速，需耐心等待分部利润释放。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 出行链展望——技术：AI技术发展助力提效 ◼出行链展望： ◼4）AI技术变革助力企业提效。AI技术发展提升效率，以OTA为例，OTA本质为线上预订+线下履约的模式，旅游产业链相对复杂，客服、开发团队等固定人员费用占比不低，补贴营销效率亦有优化空间，其中AI技术发展助力客服成本优化、编码效率提升、营销广告投放与流程效率优化，从而提升ROI。从网约车行业看，2025年以来Robotaxi商业化节奏显著提速，技术-政策-商业化Robotaxi产业飞轮逐步形成，中线有望重塑Robotaxi盈利模型。从酒店行业来看，收益管理能力是产品基础上影响营收的关键变量，龙头企业在区域达到一定市占率规模后可通过统筹区域内酒店调价实现一盘棋更优化发展。 子行业——OTA：在出行产业链中景气度居前，格局向好推动国内利润稳步释放 ◼跟踪：国内出行趋势平稳，出境游常态化增长。1）量：国内方面，8月铁路旅客运输量同比增长6.5%、民航国内客流同比增长2.2%；全民航国际航班班次恢复至2019年的88.6%，同比增长12.6%。2）价：根据航班管家DAST数据，8月份民航国内经济舱平均票价同比下滑5.5%。 ◼观点：在出行产业链中景气度居前，出海积极进展有望打开估值空间。自去年OTA在出境游快速修复及国内话语权提升推动预期提升后，今年伴随整体需求增长回归常态化，以及海外投资对短期利润率扰动等影响OTA行情表现偏震荡。携程与同程代表高线与低线城市的旅游β，携程Q2收入超预期核心来自国内酒店间夜增长，而国际业务拉动收入连续两季度增长超16%；同程国内机酒业务稳步扩容、出境游带动向上增量，平台酒店价格优于行业率先转正，同时积极发力酒管等拓展新曲线；行业好格局下，龙头均持续优化营销与补贴效率，国内利润率持续改善。展望后续，OTA有望直接受益于服务消费政策加码，携程国际业务份额提升带动增长中枢，后续若兼顾规模与盈利则利润率有进一步向上空间；同程强化产品丰富度与上游产业链布局承接下沉出游红利，变现强化支撑利润率稳步上行。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 子行业——本地生活服务：补贴加大拖累美团经营表现，持续跟踪竞争格局变化 ◼跟踪：补贴力度加大，2025Q2利润大幅亏损。2025Q2，美团收入918.4亿元/+11.7%；经营溢利2.3亿元/-98.0%；经调整溢利为14.9亿元/-89.0%，其中核心本地商业收入653.5亿元/+7.7%，经营溢利37.2亿元/-75.6%。分月度来看，4月影响预计可控，但伴随竞争程度加剧，5-6月预计盈利受影响较大。到家业务方面受补贴扰动本季度预计亏损。到店业务盈利能力相对稳定，短期到店取代到家业务成为主要利润来源。 ◼观点：在出行产业链中景气度居前，出海积极进展有望打开估值空间。考虑到当下竞争加剧现状，公司会持续加大战略性投入，据管理层披露，公司核心本地商业业务在第三季度仍将出现较大规模亏损。目前美团更多把资源侧重在高价值的餐饮单而非在消费弹性较高的茶饮单上，同时补贴和流量扶持优质商家，提升平台商品和服务质量，承诺年底前取消超时惩罚，积