宏观经济周报：2025年第41周

宏观经济 宏观经济周报2025年第41周 2025年10月6日 徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.icbc.com.cn 一、中国宏观 高频：本周ICHI综合景气指数较上周有所回落至收缩区间，主要由于假期临近生产端的季节性调整。从分项来看，消费景气指数结束此前五周的收缩态势，重返扩张区间，且回升至一年来最高水平，显示节日临近居民消费活动的恢复势头强劲，餐饮、零售、旅游等需求在假期带动下显著升温，消费在整体经济增长中发挥出愈发突出的支撑作用。投资景气指数保持扩张，整体水平依旧稳健。基建投资与制造业升级项目持续推进，政策引导下投资效应正在释放。出口景气指数保持扩张，反映出在全球需求整体偏弱的背景下，产业链完整度和市场多元化为中国出口强韧性提供支撑。生产景气指数明显回落，是本周综合指数下行的主要原因。这一变化与企业国庆节前放缓生产节奏关系密切，更多体现出短期季节性因素，而非供给端修复乏力。上周强势扩张的走势表明生产端整体恢复动力仍充足，预计假期结束后生产活动将有序恢复。 周烨(852) 26833232dorothy.zhou@icbci.icbc.com.cn 2025年9月中国采购经理指数显示经济运行总体稳定。其中，制造业PMI为49.8%，连续回升，生产指数升至近六个月高点，装备制造、高技术制造和消费品行业均保持扩张，小型企业景气改善，企业预期持续向好。非制造业PMI为50.0%，处于临界点，服务业仍在扩张区间，邮政、金融等行业增长强劲，餐饮、文体娱乐受季节性影响有所回落，建筑业小幅回升，市场信心增强。综合PMI产出指数为50.6%，较上月微升，反映企业生产经营活动整体扩张略有加快，经济景气水平保持稳定。 资料来源：Wind、iFinD以及工银国际计算 证券研究 二、全球宏观 9月26日周五，美国经济分析局公布数据显示，8月核心个人消费支出（PCE）物价指数环比上涨0.2%，同比维持在2.9%，与市场预期一致。同期，整体PCE物价指数环比上涨0.3%，同比升至2.7%。分项来看，服务业成本（尤其金融、餐饮和交通成本）是主要推手，而商品价格依然偏弱。在需求端，8月经通胀调整后的实际消费支出连续第三个月增长0.4%，显著高于市场预期的0.2%，主要由商品消费回暖带动。分层来看，高收入群体的消费仍具韧性，但整体可支配收入几乎停滞，居民储蓄率降至4.6%，创下年内新低。 9月29日周一，美国全国房地产经纪人协会公布数据显示，8月成屋签约销售环比增长4%，扭转前一个月的下滑，创下五个月来的最高水平，同比也小幅上升0.5%。这一回升主要得益于按揭贷款利率下降至约6.3%，减轻了购房者的负担，带动买盘活跃。其中，中西部地区表现最为突出，签约量环比增长接近9%，成为区域复苏的亮点。 9月30日周二，美国劳工统计局公布的数据显示，8月职位空缺数量为722.7万个，高于市场预期，也略高于修正后的前值。与此同时，招聘活动也在降温，招聘率跌至3.2%，为一年多来的最低水平。从劳动力流动性来看，自主离职人数降至年内低点，显示员工跳槽意愿减弱，对就业前景的信心有所下降。裁员水平则依旧维持在较低水平，尚未出现大规模解雇。分行业看，住宿和餐饮业的招聘需求仍在增加，但建筑业和政府部门的职位空缺明显减少。整体而言，尽管职位空缺数维持在较高水平，但招聘意愿和人员流动都在放缓，表明美国劳动力市场正在逐步降温。 9月30日周三，ADP公布的美国私营部门就业数据显示，9月就业人数减少3.2万人，意外出现下滑，远低于市场此前预期的增长。报告解释称，本次结果部分受到年度基准调整的影响，在与官方季度就业普查数据重新对齐时剔除了约4.3万个岗位。但即便排除这一技术因素，就业增速依然显著放缓，制造业和服务业的招聘需求都在走弱。 10月1日周三，美国供应管理协会（ISM）发布数据显示，9月美国制造业活动继续收缩，制造业PMI指数为49.1，已经连续第七个月处于收缩区间（低于50）。分项方面，新订单指数降至48.9，表明需求端继续走弱；生产指数则有所回升至51，但其增幅未能拉动整体改善；就业指数为45.3，依然显著疲软；物价支付指数降至61.9，已是连续第三个月下滑。 三、市场聚焦 9月29日周一，日本央行内部传出更为强硬的信号。长期被视为鸽派的政策委员野口旭在一次演讲中表示，日本经济正在逐渐摆脱长期的“零通胀模式”，并逐步向2%的物价目标靠拢。在这一背景下，他认为调整利率的必要性比以往任何时候都更大。野口指出，企业盈利改善、成本转嫁能力增强以及通胀预期的抬升，为收紧政策提供了条件。但他也提醒，日本仍面临实际工资增长乏力、进口物价涨势减弱等风险。与此同时，他提出，日本央行应适度缩减资产负债表，以避免未来在控制利率时面临更大挑战。 10月1日周三，由于国会未能就临时拨款法案达成一致，美国联邦政府正式进入停摆状态，这是近七年来的首次。随着资金在9月30日深夜耗尽，白宫要求各联邦机构启动停摆预案，部分非核心公共服务被迫中止，数十万联邦雇员将无薪休假。这次停摆的直接原因是参议院未能通过延长政府拨款的决议案。共和党提议将拨款延至11月下旬，民主党则主张只延长到10月底并附带政策条件，分歧导致表决失败。停摆不仅影响政府运作，还可能推迟关键经济数据的发布，如就业和通胀报告。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 如有需要，可向工银国际索取进一步资料。本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。 准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。 若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲突。 本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国际的事先书面同意的情况下，不得以任何方式翻印或分发本研究报告的任何部份给其它人士。收到本研究报告即等同阁下知悉并同意以上条款。 工银国际证券有限公司2025版权所有。保留一切权利。 UKThis communication is sent on behalf of ICBC International Securities Limited, being a subsidiary of ICBC International Holdings