宏观经济周报2025年第40周

宏观经济 宏观经济周报2025年第40周 2025年9月29日 徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.icbc.com.cn 一、中国宏观 高频：本周ICHI综合景气指数较上周明显改善，回升至扩张区间，显示中国经济运行在波动中呈现持续修复。从分项来看，消费景气指数连续多周处于收缩区间，本周下行幅度收窄，边际有所改善，表明居民消费动能正逐步恢复。生产景气指数在经历连续两周收缩后反弹至扩张区间，显示供给端修复存在波动但整体韧性依旧。投资景气指数延续稳健表现，本周保持在扩张区间，继续成为稳增长提供核心支撑力量。出口景气指数本周位于扩张临界点附近，在全球需求偏弱的背景下，中国出口仍具一定的结构性韧性。总体而言，消费与生产存在一定波动，投资保持稳健扩张，出口在外部不确定性下展现出超预期的韧性。随着政策效果逐步传导，内需有望进一步修复，叠加外需韧性，中国经济预计将延续温和复苏的趋势。 周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.icbc.com.cn 2025年9月22日，国新办举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会介绍“十四五”时期金融业发展成就。其中，从服务实体经济来看，金融更有效服务实体与“新质生产力”，资本市场功能跃迁。货币政策与“金融五篇大文章”协同发力，科技、绿色、普惠等领域融资年均增速高；直接融资占比升至31.6%，多层次资本市场完善（两创板、北交所、REITs等），投资端与融资端改革并进、投保与执法显著加强。从人民币国际化来看，高水平开放与外汇治理提效增韧，人民币国际化稳步推进。制度型开放和互联互通深化，外资持有境内资产规模扩大；跨境支付与便利化改革落地见效，外汇储备稳定在3万亿美元以上，国际收支稳健、市场主体套保与人民币跨境结算占比提升，人民币国际地位与外汇市场韧性显著增强。 资料来源：Wind、iFinD以及工银国际计算 按点如欲查询更多产品资料，请联络工银国际证券有限公司，电话(852) 2683 3888 证券研究 二、全球宏观 9月23日周二，标普全球发布数据显示，欧元区9月制造业PMI初值降至49.5，意外回落至萎缩区间，低于市场预期和8月的50.7。报告显示，法国制造业与服务业同步下滑，综合PMI降至48.4；德国方面则呈现分化——服务业强劲反弹至52.5，创下8月以来新高，但制造业同步疲软，仅为48.5，处于四个月低点。欧元区综合PMI回升至51.2，显示服务业驱动下整体经济仍有扩张势头。尽管如此，制造业的疲软与需求下滑压力显著。 9月23日周二，标普全球发布数据显示，美国9月制造业PMI初值为52，服务业PMI初值为53.9，综合PMI初值为53.6，均高于50荣枯线，保持扩张态势，但较前月出现回落。数据显示企业新订单与招聘放缓，需求疲软，定价能力受压，利润空间被挤压。同时，部分制造业库存快速积累，暗示未来下行风险。尽管如此，企业对未来产出仍展现谨慎信心，预期指数达到四个月高点。 9月25日周四，最新数据显示，截至9月20日当周，美国首次申请失业救济人数降至21.8万人，较前一周减少1.4万人，创下自7月以来的新低。尽管这是一个积极信号，但持续申请失业救济人数依然保持在约193万人左右的高位，表明劳动力市场疲软迹象尚未完全消退。整体来看，就业市场供给与需求双双放缓，企业尽管面临不确定性压力，但目前尚未大范围裁员。 9月25日周四，美国第二季度GDP年化增速被上修至3.8%，创近两年新高。修正的上调主要由于居民消费支出强于此前估算，以及进口支出的下修。与此同时，二季度核心个人消费支出（PCE）物价指数环比折年率终值上修0.1个百分点至2.6%，高于预期。经济数据上修在短期内缓解了市场对衰退的担忧，但可能使美联储未来降息空间更受约束。 三、市场聚焦 截至9月23日周二，美联储内部关于降息时机与路径的分歧越来越明显。理事鲍曼直言，当前劳动力市场已出现疲软迹象，经济正“落后于形势”，她倾向年内进行三次各25个基点的降息，并敦促早些启动政策操作；而芝加哥联储主席古尔斯比则持不同观点，他认为通胀压力尚未充分缓解，主张在降息问题上保持谨慎。 9月24日周三，美联储主席鲍威尔在公开演讲中表示，目前的利率水平仍具“适度限制性”，并警告货币政策正处于通胀上行与就业下行的双重风险之中。他指出，如果降息过快或幅度过大，可能反噬通胀目标；而如果维持紧缩太久，又可能拖累劳动力市场，因此不存在一条“无风险”的路径。鲍威尔重申关税对通胀的影响可能是一次性的，但仍须警惕其持续性影响；在谈及下一次政策会议时，他未明确表态是否支持降息。此外，他还警示当前股市估值偏高，是潜在金融风险之一。 截至9月24日周三，本周美联储高官相继表达支持将通胀目标由现有的“固定2%”转向“目标区间”制。美联储理事米兰认为，过于精确的通胀目标可能导致过度微观管理；理事鲍曼也提到，世界其他国家普遍采用目标区间，有助于减少对单一数字的执念；亚特兰大联储主席博斯蒂克则表示，他对“通胀区间”持开放态度，甚至举例提出区间可能在1.75%至2.25%之间。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。 准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。 若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲突。 本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国际的事先书面同意的情况下，不得以任何方式翻印或分发本研究报告的任何部份给其它人士。收到本研究报告即等同阁下知悉并同意以上条款。 工银国际证券有限公司2025版权所有。保留一切权利。UK This communication is sent on behalf of ICBC International Securities Limited, being a subsidiary of ICBC International Holdings Limited, a limited liability company incorporated in Hong Kong (collectively with other subsidiari