转型精选型零售，区域龙头价值重估

零售行业为何拥有潜在发展机遇？ 线下零售需求端刚性而庞大：电商发达背景下线下消费占比仍达70%，大量消费品类线下占比很高。湖南为代表下沉市场线上化率相对更低。供给端优质供给稀缺：传统商超由于商业模式限制无法提供真正质价比高的商品，为新型商超提供了生存的空间。 步步高精选型零售转型的措施： ①货：取消入场费制度实现裸价采购，恢复选品话语权，降低不合理高价，增加高质量商品；加工食品是胖东来模式最重要创新，顺应老龄化+少子化趋势下加工食品需求，增加获客能力。②人：商品变化瞄准年轻群体，核心客群年轻化推动客单价提升。员工数量增加、待遇提升，促成优质服务有效循环。③场：合理的卖场设计能够显著提高消费者的消费体验。 步步高如何阻挡后来者的冲击？ 1）特殊超市+百货双轮驱动模式，带来更低租金&更强获客能力。2）上市公司融资优势支撑胖东来模式运转，多项改革措施对资金提出更高要求：去入场费带来更短账期；更高工资水平+更好超市硬件；中央厨房建设。3）规模优势在标品/自有商品/加工食品端赋能：规模优势赋能标品——裸价采购+规模优势=更低进货价；规模优势赋能自有品牌——代工厂更优质+成本更低；区域规模优势赋能加工食品。4）区域习惯统一性降低扩张难度，提高经营质量。 盈利预测、估值和评级 公司24年实现扭亏为盈，其中投资收益达29亿元，25年投资收益贡献明显减少，主业恢复成为业绩主要驱动力。由于25年上半年存在关店和门店休业调改影响，下半年随着开业调改店增多超市收入迎来放量。预计公司2025-2027年实现营业收入 51.83/69.53/80.34亿元，分别同比增长+50.7%/+34.2%/+15.5%,实现归母净利润3.64/3.37/5.05亿元，分别同比变动-70.00%/-7.4%/+50.12%，对应PE42.08X/45.44X/30.27X。2025-2027年公司扣非归母净利润增幅分别达到大幅扭亏/+52%/+50%。 我们认为步步高调改质量在可比公司中相对较高，且百货调改仍处在初期未来可能放量，未来也有湖南本地门店扩张潜力，以2027年预测归母净利润为基础，给予34倍估值，目标市值171.83亿元，目标价为6.39元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示 行业竞争加剧、调改门店客流量下滑、各地区消费习惯差异 内容目录 一、引言：市场对零售行业和步步高存在预期差......................................................4二、行业机遇——湖南线下消费占比高，但优质零售供给缺乏..........................................52.1、需求侧：湖南线下消费占比高，需求刚性而庞大.............................................52.2、供给侧：线下真正的优质供给明显缺乏，传统模式无以为继...................................6三、步步高的新变化——转型精选型零售............................................................83.1、步步高发展历程复盘——从扩张到收缩，从困境到转型.......................................83.2、步步高超市调改思路....................................................................123.2.1、商品端变化..........................................................................123.2.2、人的变化............................................................................143.2.3、卖场的变化..........................................................................15四、步步高如何阻挡后来者的冲击？...............................................................154.1、特殊的超市+百货双轮驱动模式，带来更低租金成本&更强获客能力............................154.2、上市公司融资优势，支撑胖东来模式的运转................................................164.3、规模优势在标品/自有商品/加工食品端的赋能..............................................174.4、区域消费习惯的统一性降低扩张难度，提高经营质量........................................174.5、展望未来步步高的成长路径..............................................................17五、盈利预测...................................................................................18六、风险提示...................................................................................20 图表目录 图表1：剔除出海贡献后，渠道商是日本过去30年复合收益率最高的消费公司..........................4图表2：剔除出海贡献后，过去30年渠道商为美国贡献了最多的消费牛股..............................5图表3：近两年中国线上消费占比提升速度显著放缓.................................................5图表4：绝大多数消费品的消费场景仍主要在线下...................................................5图表5：湖南&北京&全国线上化率对比（%）........................................................6图表6：进场费部分类目及其含义.................................................................6图表7：联营制关键概念.........................................................................7图表8：2015年后网上消费额迎来快速增长.........................................................8图表9：2015年后中国连锁超市门店数开始下滑（家）...............................................8图表10：2017-2021年中国主要上市商超企业营收和利润表现不佳.....................................8图表11：2018-2020年中国连锁超市百强坪效变化...................................................8图表12：步步高发展历程........................................................................9图表13：扩张期Capex增速高于营收增速（百万，%）..............................................9 图表14：扩张期固定资产占比大幅上升（百万，%）................................................9图表15：扩张期营收增速小于门店数量增速（%）..................................................9图表16：扩张期单店效率降低（百万）............................................................9图表17：实施收缩战略，大规模关店专注湖南本地市场（家，亿元）.................................10图表18：重整后公司股权状况...................................................................10图表19：2024年11月管理层团队大幅更新，新董事会成员经验丰富..................................11图表20：步步高调改工作会议...................................................................11图表21：步步高调改动员大会...................................................................11图表22：步步高部分调改店的商品端调改效果.....................................................12图表23：2025年步步高部分调改店品类销售额同比增长情况(%)......................................13图表24：步步高加工类商品全面改善.............................................................13图表25：步步高自有品牌洗衣液.................................................................14图表26：步步高自有品牌椰子水.................................................................14图表27：调改后年轻客流明显增加...............................................................14图表28：胖东来员工工资.......................................................................15图表29：胖东来岗位服务标准摘录...............................................................15图表30：步步高调改店的卖场设计变化情况.......................................................15图表31：步步高旗下超市位置及物业形式.........................................................16图表32：胖东来旗下业态截止20250920销售收入..................................................18图表33：胖东来旗下业态9月前20日销售收入....................................................18图表34：步步高核心业务盈利预测总览....................................................