沥青：成本施压 需求步入旺季

方正中期研究院隋晓影交易咨询号：Z0010956 沥青历史走势回顾 沥青三季度走势回顾 成本端面临多空因素博弈 •原油运行逻辑：近期原油市场面临多空因素博弈，利多因素在于全球地缘局势持续不稳阶段性提升原油估值，利空因素在于OPEC+持续增产叠加原油需求增量有限背景下原油市场面临持续供给过剩，对油价形成中长期压制。•原油价格：四季度Brent原油波动区间预计在58-71元/桶，SC原油波动区间预计在440-510元/桶。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 沥青重质原料需求明显缩减 •沥青生产原料以重质原油为主，主要来源于委内瑞拉、伊朗等国家，而受地缘局势影响，这些国家的重油供给并不稳定，一定程度上会影响国内沥青原料供给，但今年以来，因消费税政策改革影响下，国内地炼对重质原料需求下滑，令国内沥青原料进口明显缩减，同时地炼沥青原料更多转向高成本配额原油，给沥青带来估值提升。今年1-8月，国内稀释沥青进口量累计同比下降48%，月均进口量仅为36万吨，而2024年月均进口量为69万吨，同时，今年以来国内稀释沥青港口库存基本维持在30万吨以下，远低于历史同期水平。•由于全球地缘局势持续不稳，未来沥青原料供给的扰动因素将持续存在，但因税费政策影响，国内沥青炼厂维持低开工水平，对重质原料需求将继续受限。 沥青产量同比回升明显 •受税费政策及利润等因素影响，今年1-4月份国内沥青供给维持低水平，但5月以后供给水平有所回升。根据隆众资讯的数据，今年国内沥青炼厂开工负荷整体维持在25%-30%，处于历史同期偏低水平上。今年1-8月份沥青产量累计达到1881万吨，累计同比增长8.75%，其中5-8月份沥青产量同比大幅提升，而9-10月份沥青排产高达269万吨左右，同比增长明显。•从沥青绝对利润来看，今年上半年由于沥青供给受限，以原油为加工原料的沥青炼厂利润大部分时间呈现正收益，截止9月底， 山东地区以原油为加工原料的沥青炼厂利润达到200元/左右，而地炼加工稀释沥青的利润持续保持在-500元/吨左右的亏损状态。 •整体来看，在利润修复叠加季节性因素，国内沥青炼厂开工有望进一步回升，虽然9月份以后沥青消费将进入旺季，但近几个月高产可能加大现货供给压力。 国内沥青净进口量同比萎缩 •国内沥青进口量占国内沥青总供给量的10%左右，作为国内沥青供给的补充。今年1-8月国内沥青进口量累计达到211万吨，累计同比下降了7.5%，国内沥青出口量累计为33.5万吨，累计同比增长了46%。韩国、阿联酋、新加坡、伊拉克仍是主要的进口来源国，合计进口占比达到80%左右。今年以来，由于国内沥青进口量下降以及出口量增长，沥青净进口量同比萎缩，近几个月国内沥青产量环比增长叠加需求受限，沥青进口需求将进一步受抑制。 数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 “十四五”公路建设投资增量进一步下降 •沥青道路需求与国家公路建设量及建设周期息息相关，从长周期来看，沥青道路需求与国家公路建设五年规划有关，而从短周期来看，与公路建设投资进度及阶段性项目开工有直接关系。从国家“十四五”公路建设规划来看，“十四五”期间公路建设总里程预计将达到550万公里，预计较“十三五”增长30.2万公里，年均增幅为6万公里，增幅为过去20年来新低，其中高速公路建设总里程预计将达到19.41万公里，预计较“十三五”增长2.5万公里，其中新建2万公里，扩容改造5000公里，年均增幅为0.5万公里，较“十三五”略有下降。2025年是“十四五”最后一年，项目赶工需求叠加国内政策加持，预计公路项目施工将有一定提升，但从长周期来，随着公路建设需求增长的逐步放缓，公路建设投资以及道路沥青需求增量也将进一步受限。 今年1-8月国内道路运输业投资同比回落 •去年底国内财政政策有所发力，一次性大幅增加地方专项债债务上限6万亿元，同时地方政府可通过债务置换，减轻财政压力，使得地方政府可以更加灵活地调配资源，为公路建设投资增长提供可能性。但由于公路建设在专项债投向中的占比仅为20%左右，且近几年专项债主要投向新基建，对传统基建的投资有所弱化，因此财政政策发力对公路建设及沥青需求增长的驱动可能相对有限。 •今年1-8月国内基建投资累计同比增长5.2%，但道路运输业投资完成额累计同比下降了3.3%，公路建设投资累计同比下降8%。另外，今年1-8月国内压路机销量和摊铺机销量同比均出现较大幅度的增长，压路机销量累计同比增长20.7%，摊铺机销量累计同比增长33.5%。 沥青道路需求进入旺季 •道路沥青需求是沥青的主要需求领域，在国内沥青总需求中的占比达到75%左右。2025年在公路项目赶工需求以及政策支持下，公路建设需求预计有一定提升，并支持沥青需求用量，但在总体项目建设需求受限背景下，沥青需求增量预计也相对有限。今年1-8月份，国内沥青表观消费量累计同比增长5.84%。 •随着天气的好转，9月以后公路项目陆续进入集中施工期，沥青道路需求环比出现好转，沥青消费进入旺季，沥青需求也将逐步达到年内高峰，近期北方地区需求好转，南方受天气影响需求释放受阻，10月以后南方地区需求有望改善，并将持续至11月份，而年底前随着气温的下降，沥青道路需求将再度萎缩。。 房地产市场低迷抑制沥青防水需求 •国内沥青防水需求在沥青总需求中的占比达到20%左右。但近两年国内房地产市场低迷给防水行业的发展带来了挑战，2025年1-8月国内房地产开发投资完成额累计同比下降了12.9%，房屋新开工面积累计同比下降了19.5%，虽然今年房地产相关刺激措施频繁出台，但对房地产市场提振作用预计有限。而由于新房增量不足，防水需求主要集中在旧房改造。 •今年3月中下旬以后，国内沥青防水企业开工率基本保持在30%-40%左右，低开工一定程度上抑制了沥青防水需求，从季节性角度来看，三季度防水企业开工负荷与二季度基本持平，而四季度中后期将逐步回落，沥青防水需求也将在年底萎缩。未来国内房地产市场预计难有超预期表现，沥青防水需求也将继续受抑制。 数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 沥青库存水平不高 •今年以来，虽然沥青需求表现一般，但沥青炼厂开工维持低位，沥青供给相对受限，导致沥青整体库存水平不高，尤其是进入二季度以后，沥青炼厂端及社会库存整体有所去化。进入9月份，随着天气的逐步的好转，沥青道路需求有望逐步释放，现货市场有望维持去库，近几个月国内沥青排产水平较高，沥青现货去库幅度将受限。而随着天气的转冷，年底前沥青现货市场预计将再度累库。 数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 沥青供需平衡分析 •今年5月份以来，在国内沥青供给维持低水平以及沥青消费季节性好转带动下，沥青现货市场维持去库。三季度沥青产量较二季度明显提升，而需求也有所好转，沥青现货市场在三季度维持去库节奏，但由于沥青排产量较高，现货去库幅度相对受限。10-11月份，在需求季节性改善推动下，沥青现货预计仍将呈现去库局面，年底随着沥青道路需求的转弱，沥青现货市场预计将出现累库。 季节性走势分析 •沥青的现货端消费具有一定的季节性特点，8-11月份一般为沥青的消费旺季，需求往往会达到年内高峰，12-2月份为沥青的消费淡季，沥青需求会大幅萎缩，但沥青价格走势季节性特点并不明显，在8月及10月份现货消费旺季反而下跌的概率较大，我们认为这与沥青期货走势受成本端走势影响更为明显有关。由于沥青是炼厂常减压装置下的直接产品，这使得沥青与原油走势之间有着较强的相关性，长期相关系数能达到0.9左右，因此就长期趋势来说，相对于沥青供需面，成本端的影响占比似乎更大，反而令沥青价格季节性特点弱化。近几年，国际宏观、地缘政治局势动荡，原油作为大宗商品的龙头品种波动剧烈，这在一定程度上也间接加大了沥青的波动性，但沥青的波动率水平整体不及原油。 沥青技术分析 •从长周期来看，沥青期货价格处于三角形收敛形态末端，波动区间不断收窄，均线系统缠绕。从短周期来看，近期沥青价格整体处在均线下方运行，MACD绿柱红柱小幅扩张，短线技术指标偏中性。 沥青期权策略 •国内沥青期权自2025年9月10日上市以来，交易量稳步增长，市场活跃度逐步提升。从持仓分布上看，认购期权及认沽期权持仓在虚值期权合约上分布相对较多，市场投机情绪较重。 •期权策略：基于沥青整体运行重心偏向下的观点，期权操作上，建议逢高点买入沥青虚值看跌期权。 成本端：近期原油市场面临多空因素博弈，利多因素在于全球地缘局势持续不稳阶段性提升原油估值，利空因素在于OPEC+持续增产叠加原油需求增量有限背景下原油市场面临持续供给过剩，对油价形成中长期压制。整体上认为，四季度地缘因素仍将持续扰动油市，但影响仍偏短期，在地缘影响消退后油价运行重心仍偏向下。 沥青供需面：国内沥青重质原料需求萎缩，地炼加工沥青的原料仍然倾向于高成本配额原油，9月以后炼厂沥青排产量明显提升，同比回升明显，但随着需求的下降，12月份产量预计有所下滑。随着天气的好转，9月以后公路项目进入集中施工期，沥青道路需求有望逐步释放，并逐步达到年内高峰，但年底前沥青道路需求将季节性萎缩。整体来看，四季度前期沥青现货将出现供需双增局面，现货有望维持小幅去库，年底沥青供需将同步转弱，现货市场可预计出现累库。 沥青价格：成本驱动为主，沥青现货矛盾有限，预计四季度在成本影响下，沥青价格重心将继续回落，波动区间预计在3150-3500元/吨。 免责声明 本报告中的信息均源于公开资料，方正中期期货研究院对信息的准确性及完备性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考， 报告中的信息和意见并不构成所述期货合约的买卖出价和征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权仅为方正中期期货研究院所有，未经书面许可，任何机构和 个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。 谢谢！