全球一体化XDC CDMO核心供应商，强资本开支为未来业绩增长增添确定性

评级及分析师信息 抗体偶联药物（ADC）已成为最有前景且发展最迅速的治疗方式之一，尤其受益于全球范围内融资、并购、BD等持续活跃。统计来看，截止25H1，全球XDC合计管线有2167个，同比增长43.5%，其中novel ADCs管线有461个（yoy +87.4%），占比达到21.3%，均呈现显著增长中。目前全球来看已有19款ADC产品获批上市，其24年合计实现收入136亿美元，同比增长35%，其2020-2024收入增长CAGR为37%，收入规模呈现高速增长中。考虑到持续活跃的ADC/XDC在研管线和未来终端收入规模将呈现高速增长中，我们预计2024年ADC CDMO市场规模为24.7亿美元，到2030年市场规模达到102.4亿美元，期间CAGR为26.7%，呈现快速增长中。 ►全球一体化XDC CDMO核心供应商，强资本开支为未来业绩增长增添确定性 基于公司在全球的工程师红利优势，以及基于“Mab中间体+Linker/payload+DS+DP”协同一体化的服务优势，公司在CMC业务阶段已成为全球核心供应商，即截止2025H1，药明合联服务全球XDC 103个临床管线，目前已占据全球XDC临床管线的30%~35%。考虑到公司管线延续向上增长趋势以及在手订单延续高速增长，叠加持续强化资本开支，我们判断公司短期业绩将保持高速增长；考虑到公司有19个III期项目以及11个PPQ项目（截止2025年中报），且考虑到目前已与全球前20大药企中的13家合作，我们判断在未来几年内陆续迎来核心重磅商业化产品、为公司未来3~5年贡献核心业绩弹性。 分析师：徐顺利邮箱：xusl1@hx168.com.cnSAC NO：S1120522020001联系电话：010-59775376 ►盈利预测及投资建议 公司作为深耕于服务XDC业务的一体化的CDMO企业，展望未来依托国内工程师红利以及协同一体化优势，我们判断公司将成为全球XDC CDMO核心供应商。我们预期2025-2027年收入分别为60.3/82.1/107.7亿元，对应EPS分别为1.27/1.74/2.37元，对应2025年09月26日收盘价74.5港元/股（港元/人民币汇率为0.92），PE分别为54/39/29倍，考虑到公司做为XDC CDMO核心供应商以及未来三年业绩延续高速增长，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示 核心服务管线进展具有不确定性、药品关税会对行业带来不确定性、美国HHS、FDA等机构改革以及药价改革对行业带来的不确定性、地缘政治风险以及美国制造业回流对CDMO行业 发展前景的不确定性、核心管理团队和技术人员的不确定性。 正文目录 1.公司简介:全球一体化XDC CDM O行业龙头......................................................................................................................................52. ADC赛道处于高景气度中，药明合联加速产能布局占据核心竞争地位....................................................................................82.1. ADC行业：研发活动活跃，ADC市场将处于高景气度中..........................................................................................................82.2.预期2030年A DC CDM O市场规模将超100亿美元，药明合联已成为全球核心XDC CDMO供应商......................113.全球一体化XDC CDM O核心供应商，强资本开支为未来业绩增长增添确定性..................................................................143.1.核心优势1：工程师红利以及协同一体化服务，造就公司XDC CDMO优势....................................................................143.2.核心优势2：高强度资本开支，构建“中国+新加坡”双厂竞争优势........................................................................................163.3. CMO业务贡献业绩弹性：目前拥有11个PPQ项目，后续CM O业务可期.......................................................................194.业绩预测及投资建议.................................................................................................................................................................................214.1.业绩预测...................................................................................................................................................................................................214.2.投资建议...................................................................................................................................................................................................215.风险提示.......................................................................................................................................................................................................23 表目录 表1：药明康德历史减持药明合联股份情况..........................................................................................................................................6表2：全球已上市的ADC药物情况.......................................................................................................................................................10表3：ADC CDMO市场空间测算............................................................................................................................................................11表4：ADC CDMO公司业务及项目经验对比.....................................................................................................................................12表5：ADC核心产能建设情况.................................................................................................................................................................13表6：公司现有产能及新建产能情况.....................................................................................................................................................18表7：公司业绩拆分及预测.......................................................................................................................................................................21表8：公司盈利预测....................................................................................................................................................................................21表9：可比公司彭博一致性预期及估值情况（2025/ 9/26）.............................................................................................................22 图目录 图1：药明合联发展历程..............................................................................................................................................................................5图2：全球ADC CDMO公司2022收入相关市场份额（%）..........................................................................................................5图3：药明合联股权结构和业务结构（截止2025/ 09/ 03）................................................................................................................6图4：药明合联营业收入历史变化（亿元）...............................................................................................