油脂市场四季度展望：现实与预期的十字路口

油脂市场四季度展望现实与预期的十字路口 李兆聪农产品高级分析师（油脂）从业资格号：F03117868投资咨询证书：Z00227182025年9月 内容摘要 •市场核心逻辑-美国生物燃料政策的预期 6月中旬，市场对美国生物燃料政策进行充分的交易后，以美豆油为首的全球油脂市场价格登上一个新的台阶。然而在预期交易过于充分的情况下，市场对提案中拟提高的掺混目标能否完成表示怀疑，价格上涨动能减弱。随后相关配套的45Z补贴、SRE豁免与重新分配等相关政策陆续提出，但无一例外的进入漫长的等待期。截至目前，除45Z补贴随着《大而美法案》的签署成为正式规定（但执行细则仍未确定），其他所有生物燃料政策均未敲定，甚至会进一步延后，使市场对美国生物燃料预期的交易逐渐麻木，前期涨幅基本回吐。 •棕榈油-供需依旧趋紧 从棕榈油自身来看，印尼产量依旧成谜，在大量查封种植园的情况下，带来的潜在减产影响或是千万吨级别。而马棕在经历了较为顺利的增产后，受到天气影响，9月或将提前开启减产。需求端，印度9-10月依旧具备补库需求，印尼的B40执行需要追赶进度，马棕持续的超高消费也拉高了总需求，四季度整体来看，棕榈油供需依旧趋紧。 •豆菜油-现实与预期交织 国内市场方面，四季度的交易主线则集中在中美、中加关系，以及豆油菜油贸易流的转变，而棕榈油预计维持供需双弱，基本跟随产地。美豆与加菜籽的双双缺席使得四季度豆油菜油去库预期较强，但由于目前的高库存弱消费，以及巴西大豆、阿根廷大豆、俄罗斯菜油的补充，国内豆菜油去库速度极慢，四季度预计并不会出现供应的短缺。 •展望与策略 四季度主线依旧集中于美国生物燃料政策、中美中加关系，政策影响远大于基本面。当政策逐步落地后，我们依旧倾向于关注以棕榈油为主的多单机会。 •风险提示 政策不确定性风险，中美中加贸易关系风险，宏观市场风险等。 国际市场-围绕美国生物燃料预期的交易 •三季度，马棕走势显著强于美豆油。 •美豆油方面，在EPA提案将2026-27年可再生燃料义务量大幅提高使美豆油价格再上一个台阶后，预期交易过满叠加市场担心无法实现，美豆油价格始终围绕政策预期以及市场传言维持震荡走势。9月底伴随阿根廷暂时取消大豆及豆油豆粕出口税，价格跌至50美分/磅以下，但在生物燃料政策的预期支撑下并未进一步深跌。 •马棕油方面，除了在美豆油价格的支撑下始终维持高位，在供需格局的支撑下自身走势较美豆油更强。马来方面，持续的高内需使累库进度略不及预期，而天气问题导致9月的提前减产为价格提供了支撑；印尼方面，生物柴油政策的支撑与查封非法种植园带来的施肥与采摘问题导致的减产可能加剧了供需的紧张预期，叠加印度7-10月的备货刺激出口，印马总库存依旧处于偏低水平。 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 国内市场-三大油脂走势分化，政策成主导因素 •三季度，内盘三大油脂整体呈现上行趋势，强弱分化较为明显。棕榈油主要跟随外盘走势，而豆油菜油则更多受到政策层面的影响。 •棕榈油方面，期价主要跟随马棕油走势。现货方面，由于棕榈油价格高于豆油，食用需求基本被替代，维持刚需为主；进口方面，今年棕榈油进口量整体较往年偏低，整体呈现供需双弱局面。•豆油方面，受到国内豆油出口贸易流打开与迟迟未采购美豆的影响，国内豆油四季度去库预期强，但由于今年巴西大豆到港高叠加需求差，国内豆油仍在累库，限制价格上行幅度。•菜油方面，主要受到对加菜籽加征高额保证金的影响，四季度菜籽基本无到港。但周边国家菜油进口的增加以及高库存弱消费使得当前菜油去库速度较慢，且在政策仍有反复余地的情况下，价格突破后继续上行动力不足。 美国：单产仍有变数 •2025/26年度，美豆种植面积与收获面积显著下降，截至目前，单产水平较为理想，但8-9月美豆主产区降雨不理想，干旱比例有所上升，预计后续依旧存在下调可能。 •USDA9月报告：种植面积、收获面积较8月小幅上调，单产小幅下调0.1，至53.5蒲/英亩，高于市场预期。压榨小幅上调、出口下调，总产小幅上调，最终期末库存由2.9亿蒲上调至3亿蒲。 美国：生物燃料政策利好美豆压榨 •本年度美豆压榨需求数据强劲，USDA9月供需报告将美国25/26年度压榨上调至25.55亿蒲（约6950万吨）。 •美国大豆协会称，当前美国大豆压榨产能为6940万吨/年，若按照90%开机率计算，2024年美豆压榨产能约为7050万吨左右，在9月报告基础上进一步大幅上调美豆压榨的空间已经不大，预计不会超过7000万吨，后续关于美豆平衡表更加需要关注的则是单产与出口项的调整。 •EPA政策利好美豆压榨需求，但受限于产能，对美豆压榨的利好小于对美豆油的利好。尽管美豆压榨有所增加，但是美豆油库存在需求支撑下始终处于低位。NOPA数据显示2025年8月，美豆油库存仅为56.47万吨，不足一个月的需求量。 美国：豆油添加比例回升 •2024年下半年起，由于能够获取更高的LCFS补贴，受到UCO、牛油等原料的挤占，美国生物燃料原料比例中豆油的添加比例显著下降，并一度首次被其他原料超越。然而伴随特朗普政府的一系列政策，包括关税政策、可再生燃料提案、45Z清洁燃料信贷（包含于大而美法案内）等，以进口为主的原料诸如UCO、菜油等受到较大影响，豆油牛油的占比显著上升。 •倘若后续政策逐步尘埃落定，2026年起开始执行的45Z补贴以及进行上调的RVO义务量将进一步促进2026年美豆油的需求，新增需求预计约200至300万吨，使全球豆油供应减少约250万吨，足以使得全球供需平衡表趋紧。 美国：补贴真空期RINs生成量同比下降，国内生产占比增加 •目前正处于BTC到期与45Z暂未生效的过渡期，美国生物燃料市场缺乏补贴，今年RINs生成数量同比发生下降，然而由于国外生成与进口生成的RINs数量大幅减少，国内生产RINs的数量大幅回升，我们主要认为这是由于特朗普政府生物燃料政策的转向以及关税政策带来的限制造成。 •对于国外生产商与进口商生成RINs的最大限制在于BTC补贴的到期，非美国本土生产的生物柴油所生成的RINs无法再获取补贴。 美国：生物燃料政策时点梳理-预期先行，静待落地 美国：生物燃料政策概要 •核心：大幅上调2026-2027年RVO义务量； •补充：进口原料以及进口生物柴油可获取RINs数量减半； •45Z清洁燃料税收抵免：1.2026年后的45Z抵免资格仅限于美加墨来源的原料；2.取消作物基原料(如豆油、菜油)的ILUC评估，可获取更高补贴；3.延长税收抵免发放时间至2029年，恢复小型生柴工厂税收抵免；4.SAF的基础抵免从1.75美元/加仑降至1美元/加仑。 •小型炼厂豁免：EPA对2016-2024年间的小型炼油厂豁免申请作出裁决，批准63份100%豁免和77份50%豁免，拒绝28份申请，裁定7份不符合资格，共计发放豁免额度53.4亿RINS。此外，EPA计划退回用于证明履行合规义务的已退役RINS，但将严格执行RINS有效期两年的规定，实际仅2023-2024年的13.9亿加仑RINs有效。EPA称将在未来提出补充规则，计划将2023年后的小型炼油厂豁免量重新分配给大炼厂，以确保RFS的总体掺混目标不会受到削弱，但遭到部分以炼油厂为主的州的反对。 美国：小型炼厂重新分配问题亟待解决 •在小型炼厂豁免方面，近期市场分歧较大。为了不影响最终总掺混目标，EPA计划将小型炼厂豁免量重新分配至大炼厂，但这引起炼油厂的不满，以犹他州共和党参议员迈克·李为首的炼油厂州议员将于周二提出一项法案，阻止特朗普总统将可再生燃料混合义务从小型炼油厂转移到大型炼油厂。 •2023年与2024年，小型炼厂可再生燃料豁免量分别为6.7亿加仑RINs与7.3亿加仑RINs，2025年豁免量预计为7.8亿加仑RINs，总计21.8亿加仑RINs，其中生物质柴油共计4.9亿加仑RINs。EPA提出了两种方案，分别为在2026年与2027年对前三年的豁免量进行100%重新分配与50%重新分配。两种情况下生物质柴油2026年新增重新分配的数量分别为2.2亿加仑RINs与1.1亿加仑RINs，按照1.6的转化系数，分别新增1.38亿加仑0.69亿加仑生物柴油掺混量，对应原料增量约为50.75万吨与25.37万吨。 图表：EPA批准的小型炼厂豁免量（百万加仑RINs） 美国：45Z补贴范围划定，非北美来源原料未来受限 •随着大而美法案的签署，45Z清洁燃料税收抵免也正式成为法规。最新内容显示：1.仅北美地区（主要以美加墨为主）的原料可以获取补贴，其余原料均不在范围内；2.补贴对象由BTC中的掺混商变为国内生产商；3.作物基原料计算碳强度值时取消ILUC计算；4.延长45Z有效期至2029年，恢复小型生柴工厂税收抵免；5.SAF的基础抵免额从1.75降至1美元/加仑。 •整体来看，豆油、菜油的补贴额有所提高，但仍低于玉米油、牛油、UCO。从来源看，豆油菜油主要来源分别为美国与加拿大，符合45Z规定范围，然而UCO主要来源是中国，牛油的主要来源近两年也逐步转移至南美，即在45Z生效后，很大一部分UCO与牛油的需求将被北美来源的豆油、菜油与玉米油替代。 美国：美豆油出口转内需，政策不确定性仍较大 •若按照当前EPA提案中的掺混目标计算，假设进口原料获取RINs减半，我们预计美国2026年生物燃料端豆油需求将较2024年上涨约300万吨。鉴于USDA9月报告已经将美豆压榨给到极限水平，后续美豆油的供应缺口只能通过增加进口来达成。在USDA9月美豆油平衡表基础上，在我们进一步上调需求后，我们只有将豆油进口项较9月报告上调约120万吨后，才可以满足美国豆油供需紧平衡。 •然而目前美国生物燃料政策均未尘埃落定，预计四季度豆油消费难有大幅增长，四季度关注重心仍在美豆单产、美豆出口、生物燃料政策细节的确定，美豆油平衡表的实质性改变预计将于2026年开始，但需警惕预期先行。 加拿大：菜籽新作产量上调，出口大幅下修 •根据加拿大统计局数据，2025/26年度加菜籽最终产量预测为2010万吨，高于去年和五年平均水平。由于结转库存预测为120万吨，且假设进口计划保持平均水平，因此供应量预计为2140万吨。 •中国宣布对从加拿大进口的油菜籽征收75.8%的初步反倾销税。过去几年，中国一直是加拿大油菜籽的最大买家，这一声明对加拿大油菜籽价格利空；然而，由于国内压榨能力的扩大以及出口市场的可替代性，预计其影响将有所减弱。预计国内压榨量将较去年略有增加，达到1180万吨；而出口量将下降至700万吨，原因是价格敏感型国家进入市场。 加拿大：菜籽性价比恢复，其他贸易流抵消中国政策影响 •目前欧菜与加菜价差已经达到90欧元/吨附近，这足以使得欧盟存在充足的动力进口加菜籽。目前荷兰德国等国家的菜籽榨利较为可观，倘若欧盟供应较为充足，后续逐步打开出口至中国的菜油贸易流，这将给予俄罗斯菜油价格毁灭性的打击，可能会对我国菜油价格形成较大影响。 •除此之外，加拿大国内菜籽榨利也持续向好，叠加加拿大总理卡尼开始大力支持国内生物燃料的发展，压榨需求的增加也抵消了中国采购大幅下降的影响。 马棕：截至三季度库存充足，减产或提前开启 •产量方面，马来8月总产量小幅增长，1-8月马棕产量表现良好。分地区来看，马来半岛方面。整体表现较为优异，单产水平良好。东马方面，1-7月产量始终未有明显起色，8月产量呈现出恢复趋势。•出口与内需方面，今年出口情况整体偏差，主要受到需求国进口下降以及印尼的挤占影响。但后续若印尼出口税进一步上调，预计马来出口有望修复。内需方面，三季度以来马来内需显著高于正常水平。•库存方面，三季度马棕延续累库趋势，虽受到内需偏高影响不及预期，但整体水平仍高于同期。•9月，受到天气方面的影响（年初偏干的马来半岛与9月遭遇水灾的沙巴），预计马棕9月产量将下滑，其中马来半岛将迎来减产，沙巴与沙捞越预计仍有望实现小幅增产。 资料来源：MPOB，东证衍生品