弱现实与强风偏的十字路口

总结

外部环境好于预期，内部数据弱于预期。海外冲击暂时缓和，全球风险偏好处于高位，中美关系观察期延长，美俄关系缓和。然而，7月国内关键数据弱于预期，通胀下滑，信贷需求转弱，消费和投资增速放缓，地产链拖累经济。市场风险偏好仍处高位，股市上涨，债市持续调整。

债市空头占上风。在强风险偏好背景下，机构利用债市悲观情绪“逼多”，大部分资管类产品仅能裸多，被迫跟随空头。基金减持中长久期品种，券商自营反向操作明显。

债市困境与2023年初相似，或面临三种情形：

1. 央行开启新一轮“宽货币”，降准降息或推出。
2. 股市进入登顶回落期，“国家队”兜底预期被证伪，风险偏好反转。
3. 风险偏好仍高，基金等机构被迫压降久期，债市回到重新定价起点。

资金面是支撑债市短期情绪的关键。央行“防空转”表述或源自认为二季度经济与去年四季度相似，若基本面出现挑战，“宽货币”或及时推出。10年国债收益率在1.75%附近反复尝试筑顶，可能意味着该点位是投资者关键的心理防线。

未来一周是债市方向选择的重要岔口。若债市选择修复，则需追加久期；若继续“崩溃”，则可少量多次买入博弈顶部形成。30年国债与10年国开性价比优于10年国债，可考虑哑铃组合博弈曲线牛平机会。

理财产品规模转降，净值再度回撤。8月第二周理财规模环比降1206亿元至31.20万亿元，主要由于权益市场火热，部分理财资金迁移至股票市场。理财产品负收益率占比和破净率有所上升，但大规模赎回潮可能性尚不大。

非银机构去杠杆。银行间和交易所杠杆率有所下降，非银机构杠杆率水平回落。

中长债基久期小幅拉伸。利率型和中信用债基久期均处于历史相对高位，基金内部久期分化显著扩大。

政府债净缴款规模回落。8月计划发行量大幅提升，但净缴款大幅回落，主要由于国债递延缴款。地方债发行进度较快，新增专项债占比高。