原油二季报：弱预期与强现实的博弈

——东吴期货原油二季报姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962025年3月21日 一、2025年二季度展望 首先，我们维持年报观点，全年油价趋于下跌，大部分时间布伦特原油波动范围62-80美元/桶，均价71美元/桶，在年底前将处于70美元/桶下方。今年原油单边驱动最主要来源一是OPEC+切换为增产（已兑现），二是美国宏观环境切换。当前关于美国衰退只是停留在预期，未来具体经济数据演绎将是我们在今年剩余时候关注的重点。 其次，关于二季度展望，当前原油自身基本面仍然存在一定坚韧，尤其是最近公布的OPEC+补偿性减产将严重干扰近端的增产计划，以及二季度开始全球原油需求季节性增加叠加炼厂传统春检退出，将使得现实基本面阶段性强于此前预期。然而在更长远的时间尺度，OPEC+依然倾向于增产，且关于美国经济下行的预期在当前阶段大都难以证伪，这些较强的弱预期将影响强现实在价格上的表达。 我们认为二季度油价走势将是更宏大的下跌过程中的企稳反弹阶段，参考区间为布伦特原油64-77美元/桶。 主要上行风险层面包括OPEC+严格遵守了补偿性减产、美国对伊朗和委内瑞拉原油制裁产生显著效果、中东、俄乌局势出现恶化。主要下行风险层面包括美国宏观经济数据出现恶化、OPEC+补偿性减产形同虚设、美国对伊朗和委内瑞拉制裁影响较小。 特别地，OPEC+7国能够多大程度执行最新的补偿性减产将决定二季度反弹空间。 二、一季度行情回顾 一季度油价先涨后跌，美国1月10日对俄罗斯实施的最新制裁，叠加对伊朗原油出口制裁收紧使得油价在今年的最初阶段上行。与此同时，由于两个受制裁国家都是国内原油进口主要来源国，导致同期国内原油价格走势显著强于布伦特原油，连带主要替代购买地的迪拜阿曼原油走势也强于布伦特原油。 随着特朗普宣布对美国最大的两个能源贸易国家加拿大和墨西哥加征关税，油价开始转为跌势。虽然关税政策多次推延，但频繁的贸易摩擦以及美国与中国的互征关税使得市场对经济前景逐渐动摇，美国衰退逻辑再度流入市场。美俄关系缓和也在下跌的后半程助推跌势。 OPEC+在2月初的会议中重申原定增产计划也是2月油价下跌的一部分原因，不过3月3日OPEC+自愿减产8国最终决定增产是促成油价进一步下跌至多年低位的更重要因素。3月3日决定前，布伦特原油价格已经跌至72-73美元/桶，通常OPEC+会在这个位置推迟增产，市场也多次报导了OPEC+内部关于是否继续推迟增产的分歧，然而OPEC+最终仍然决定增产。 与每月供应递增13.8万桶/日相比，OPEC+正式进入增产周期无疑更具有意义，这也意味着OPEC+ 的产量政策将不再守护70美元/桶附近的支撑。 一季度尾声的反弹主要由于美国再次誓言打击也门胡塞武装，以及OPEC+宣布了补偿性减产引导。不过纵观原油市场在连续下跌近14美元/桶后，反弹的反响不甚激烈，由此可见市场情绪依然较为低落，对未来需求的忧虑仍然占据主导。 市场情绪低迷可以参考在近期的下跌中，管理基金期货及期权净多头头寸出现了明显的减少，尤其是更注重宏观属性的美国WTI市场，净多头押注更是降到了多年低位。 值得一提的是，2月中旬以来油价与宏观属性重新开始结合。去年四季度以来，由于油价独特的基本面，行业政策，以及相关国家制裁，使得油价与我们选取的美国降息周期代表性宏观数据——美国远端利率期货产生了背离。随着特朗普与美国主要贸易伙伴频繁的贸易摩擦，近期市场对美国衰退预期有了新的定价，这也一定程度上体现在油价上。 从两者曲线吻合度看，宏观对于近期油价下跌的影响程度甚至超过了OPEC+意外增产本身。 三、原油平衡表 （一）供应过剩仍是共识 从三大能源机构最新月报看，EIA由于大幅削减产量预估显得利多，IEA则因为相反理由偏向利空，OPEC内容几乎没有变动。分歧主要产生在EIA和IEA对伊朗和委内瑞拉产量的预判，EIA认为美国对两国的严厉制裁将大幅影响这两个国家的原油供应，IEA则认为两国在更严厉制裁前已经提升了原油产量和出口。 抛开这些分歧，本月三家机构仍有相当多的共同点。他们都关注到了全球贸易摩擦对需求的破坏，其中EIA和IEA下调了全球需求增速预测，而OPEC只是描述了贸易政策的不确定性，但是暂时预计不会对当前增长假设产生影响。除此之外，EIA和IEA都认为今年全球原油库存将增加，尽管EIA已经大幅下降了供应预估。 在受人瞩目的供应端，OPEC月报数据显示哈萨克斯坦2月产量增长19.8万桶/日，占OPEC+总共36.3万桶/日增长的一半以上。IEA报告称拖延已久的Tengiz油田扩建项目正在加速推进，带动哈萨克斯坦原油产量创历史新高。另外有报道称有OPEC+代表私下表示其领导人对哈萨克斯坦等国持续的超额生产行为感到恼火。 （二）最乐观的平衡表依然指向累库 抛开不对自身产量做出预测的OPEC月报，剩余两家中最乐观的，大幅下调伊朗和委内瑞拉产量预估的EIA月度报告平衡表依然指向累库，一旦伊朗和委内瑞拉展现出一些能够保持原油流量的手段，或者未来贸易摩擦使得需求预期进一步下降，将使得全球原油平衡将更为宽松。 根据EIA平衡表，今年二、三季度全球原油市场大体平衡，因为传统需求旺季以及春检后炼厂开工提升将抵消全球原油产量增长，最终市场将在需求脱离旺季以及持续增长的供应下在四季度失衡。 （三）OPEC+补偿性减产优化了二季度平衡表 我们以相对最乐观的EIA月报作为锚点，EIA预计直到今年四季度才会开始出现明显的供大于求，使得全年库存增加，明年则每个季度均供大于求。然而，我们认为供应过剩的情况可能比EIA预计的更加严重。 首先，EIA在3月报中大幅削减了伊朗和委内瑞拉的供应预估，然而根据美国近年来对俄罗斯和伊朗两国的实际制裁效果看，此类制裁最终往往无法形成显著影响，尤其是伊朗。 此外，美俄关系缓和有助于结束俄乌冲突，一旦西方随后解除了对俄制裁，那么随着贸易流向恢复到制裁前，更多的俄罗斯原油将进入基准布伦特原油所在的西北欧市场，提升俄罗斯原油出口量的同时对布油价格形成冲击。这可能不会在二季度发生，但如果谈判进展顺利，市场会提前消化。 再者，特朗普推动的频繁的贸易摩擦仍在持续，除了已经落地的对中国关税、市场已经反复咀嚼的对加拿大和墨西哥关税外，对欧盟的关税也在议事日程中，贸易摩擦对经济产生破坏进而影响石油需求的逻辑在现实层面尚无法证伪，在预期层面仍有更进一步的可能。 在OPEC+宣布4月按计划增产后，市场对于今明两年原油市场供应过剩的预期持续一致。在资金面的表达下，原油罕见地在阶段性利空兑现后没有展开像样的反弹，而是维持在低位震荡。 不过随着最近OPEC+宣布补偿性减产计划，在完全执行的前提假设下，二季度供应将受到较大影响，OPEC+产量甚至将不及增产前水准。加上季节性渐增的需求影响，二季度原油基本面将出现一定程度的收紧。 仅从平衡表角度出发，二季度原油基本面相对稳健偏强，因为OPEC+临时推出的补偿减产以及需求将季节性渐增。但是结合OPEC+的长期增产规划以及偏空的宏观预期，原油在更大的尺度判断依然偏空。 四、宏观及其边际变化 （一）特朗普的经济压迫政策 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴期货研究所 正如我们之前多次在不同场合所说，2月以来市场定价美国降息概率增加以及美国长期国债收益率下跌，是反应了市场对美国经济衰退预期。 当前美国国债规模已经超过36万亿美元，占GDP的120%，美国财政赤字高达7%，债务利息成本已经超过了国防支出。通过加大政府支出保持经济坚韧已经不可持续，因此特朗普采取的是财政紧缩与货币宽松的策略。 财政紧缩，即降低政府支出，减少美国债务规模，特朗普号称要将政府支出从7万亿美元降到6万亿美元，这本身就是收缩政策。货币宽松，不是为了刺激经济推动通胀，而是为了降低利率减少债息支出，现在的美国每降息100BP，就可以每年少偿还3600亿美元债息。为了给美联储创造降息条件，特朗普需要美国经济降温。 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 特朗普主动制造贸易摩擦，关键产品价格上涨以及对方国家的反制报复必然会影响美国经济前景，特朗普成立政府效率部则是更加明显的节流措施。从微观角度我们难以理解特朗普一边呼吁能源企业加大油气产出，一边呼吁OPEC+降低原油价格的行为，特朗普甚至在不同场合多次声称“乐于见到油价下跌”。然而从更宏观的角度理解，特朗普只是要降低能源通胀压力，方便美联储降息，这一切都解释得通。 市场正是因为逐渐对特朗普的经济压迫政策产生了共识，才会在数据没有明显走弱的情况下，甚至通胀数据仍具有粘性的情况下提前交易了衰退预期。实际上，直到1月份，市场仍在交易二次再通胀 预期，当时市场定价美国降息概率不断下降，长期国债收益率不断走高。 这种预期短期内难以证伪，因为特朗普政府的种种行动都支持了这个预期，而这些政策行为要显著作用到具体经济数据还需要更长的时间。尤其是当前特朗普大部分关税政策尚未落地，政府裁员工作也仍在推进。 （二）美联储三月会议仍然强调通胀风险 美国2月通胀数据低于预期，这是一个好的信号。通胀下降时间越早，数据受到特朗普压迫政策的影响就越小，如果通胀能够在早期下降，这将描绘出一条更可能通向软着陆的道路。 不过CPI分项数据看，住房和服务业依然顽固，这与看表中住房与PMI数据表现一致，可能导致美国通胀未来进一步回落过程迟滞。正如美联储三月会议经济预测显示，与会者普遍提升了未来通胀预期，19名参与人中的18名认为通胀存在上行风险。 点阵图显示美国年内降息中位数为2次，与12月会议一致。但与12月会议相比，更多的人倾向于年内不降息或者降息1次，更少的人预计降息2-3次，已经没有人预计降息4-5次，19名参与人的平均降息次数从12月会议的2.16次降至1.47次，远低于利率期货市场对年底降息2.68次的押注。 我们认为本次美联储会议传递出来的信息是，他们的降息决策不会提前计入市场正在交易的特朗普衰退预期，因此点阵图的降息路径显著落后市场交易结果。 因此，如果特朗普希望缩减政府开支和债务负担，他必须主动行动，包括制造贸易摩擦降低GDP%，大量政府裁员提升失业率，打压能源价格令通胀降到令美联储舒适的位置，美联储才会跟进降息。 五、微观及其边际变化 （一）当前原油市场依然稳健 无关市场预期以及油价走势，我们必须要指出的是，当下原油现货市场依然稳健。东西方原油期货近月价差走势稳定且保持在正区间，暗示供需关系并无显著变化。 从主要需求国家看，美国原油链总体库存仍在下降趋势，原油库存增加更多由于炼厂集中春检，使得库存从精炼产品转移到原油端。考虑到美国产量总体处于上升趋势，这意味着美国终端消费依然具有韧性。 国内同样表现出色，根据国家统计局，1—2月份规上工业原油加工量11917万吨，同比增长2.1%，增速比上年12月份加快1.5个百分点；日均加工202.0万吨。数据显示国内原油加工增速加快。 （二）OPEC+可以多大程度坚持增产 从OPEC+整体角度而言，绝大部分成员国依赖原油出口收入，存在维护价格的必要。而实际上在非OPEC+产量大量增加的背景下，OPEC+的减产实际上是在义务补贴非OPEC+生产。因此OPEC+增产是大势所趋，但油价大幅下跌又是OPEC+国家不可承受之痛处，因此二季度乃至后半年的油价下方空间将取决于OPEC+可以多大程度坚持增产。 从内部角度看，有很多原因导致个别OPEC+成员国有强烈意愿推动增产，或者容易发生超产的情况。部分成员国在前几年大量进行了投资，增加了产油能力，但他们的产量被减产协议持续限制，比如已经退群的安哥拉，强烈要求提高配额的尼日利亚和阿联酋等国。部分国家原油生产主要由外资控 制，政府干预能力相对有限，比如哈萨克斯坦和伊拉克，其中伊拉克还有库尔德自治区的问题存在。有的国家处于特殊时期，急需石油外汇支持财政，比如俄罗斯。 OPEC+在3月3日宣布按计划4月增产后，又在3月20日发布补偿性减产的公告，本质上是为了在不破坏增产承诺的底线内