以时间换空间

发布时间：2025-09-30 策略观点 大盘指数 以时间换空间 ⚫投资要点 9月主要股指表现分化，成长风格独领风骚。截至9月26日，上证指数下跌0.77%，深证成指上涨4.04%，创业板指上涨9.04%，沪深300上涨1.19%，上证50下跌1.19%，科创50上涨8.16%。按风格来看，稳定风格下跌1.67%，金融风格下跌6.13%，消费风格下跌2.60%，周期风格上涨2.24%，成长风格上涨4.06%。大盘指数上涨1.31%，中盘指数上涨3.62%，小盘指数下跌0.30%，茅指数上涨3.25%，宁组合上涨9.44%。 节奏上，外部扰动较少，A股节奏先抑后扬。A股在9.3阅兵后一度出现较大跌幅，但又很快在创业板的带动下收复失地继续上行。从整月来看，A股在9月并没有面临什么重大的外部扰动，内部经济数据保持平稳，美联储降息也符合市场预期，节奏更多由市场自身博弈决定。 展望后市，以时间换空间，等待下一个政策扳机。自6.23行情启动以来A股整体已经积累较大涨幅，目前技术面上出现了一定滞涨现象，中邮策略所构建的HMM择时模型也开始选择降低仓位。在过去的美联储各次初次降息后，A股大行情的启动都需要国内政策利好作为扳机，但从9月22日介绍“十四五”时期金融业发展成就的高质量完成“十四五”规划系列主题新闻发布会来看，在“十四五”收官之年国内经济政策或更多以实施现有规划为主，期待“十五五”政策刺激将会是一个更切实际的预期。因此认为当下A股或将进入以时间换空间的稳固期，等待“十五五”政策扣动下一轮上涨的扳机是更好的选择。 研究所 分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com 近期研究报告 《降息交易(1)：降息之后的资产定价机制》-2025.09.25 配置方面，港股性价比凸显，A股挖掘个股“困境反转”逻辑。港股对国际流动性更为敏感，当前和2007年A股本身牛市港股在降息后追涨的剧本更为相似，看好港股在月度能较A股获得超额收益。在《业绩之锚3：定价困境反转的中报季》指出买中报“业绩超预期”并不能获得持续相对收益，“困境反转”是中报季更有效的业绩挖掘策略，在行业层面2025年中报仍缺乏业绩验证的主线机会，更应该重视自下而上的个股α机会。 ⚫风险提示： 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 目录 1市场表现回顾.............................................................................42 A股高频数据跟踪.........................................................................62.1动态HMM择时模型建议仓位.............................................................62.2 A股情绪及成交跟踪...................................................................72.3红利性价比模型跟踪...................................................................83后市展望及投资观点.......................................................................94风险提示................................................................................10 图表目录 图表1：主要股指9月收益率(%)..........................................................4图表2：主要股指9月各周收益率(%)......................................................4图表3：主要风格指数9月收益率(%).....................................................5图表4：主要风格指数9月各周收益率(%).................................................5图表5：申万一级行业月收益率(%)........................................................5图表6：中邮策略择时模型提示仓位（%）与万得全A走势....................................6图表7：2024年以来的A股市场回测......................................................7图表8：个人投资者情绪指数（%）与万得全A指数..........................................7图表9：融资盘成交占全A比（%）和自2024.9.24以来累计净买入(亿元).......................8图表10：银行股息率拆解(%)及银行指数相对走势..........................................9 1市场表现回顾 9月主要股指表现分化，成长风格独领风骚。截至9月26日，上证指数下跌0.77%，深证成指上涨4.04%，创业板指上涨9.04%，沪深300上涨1.19%，上证50下跌1.19%，科创50上涨8.16%。按风格来看，稳定风格下跌1.67%，金融风格下跌6.13%，消费风格下跌2.60%，周期风格上涨2.24%，成长风格上涨4.06%。大盘指数上涨1.31%，中盘指数上涨3.62%，小盘指数下跌0.30%，茅指数上涨3.25%，宁组合上涨9.44%。 节奏上，外部扰动较少，A股节奏先抑后扬。A股在9.3阅兵后一度出现较大跌幅，但又很快在创业板的带动下收复失地继续上行。从整月来看，A股在9月并没有面临什么重大的外部扰动，内部经济数据保持平稳，美联储降息也符合市场预期，节奏更多由市场自身博弈决定。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 行业层面，TMT和金融涨幅居前，大消费显著回调。本月涨幅前五的行业为通信（11.97%）、有色金属（9.13%）、非银金融（8.84%）、电子（7.31%）、综合（6.77%）。本月表现相对较差的行业为食品饮料（-6.34%）、美容护理（-4.57%）、家用电器（-3.30%）、煤炭（-1.52%）、建筑材料（-1.52%）。 本月行业层面以交易产业动态为主。新能源中电池方面在交易固态电池实装预期，光伏方面则在博弈反内卷政策效果。电子方面则围绕着国内外算力资本支出展开，国内围绕阿里巴巴等云计算厂商交易国产算力未来需求空间，国外则围绕海外高资本开支证实后有业绩放量预期的光模块和PCB等产业链上游。 2A股高频数据跟踪 2.1动态HMM择时模型建议仓位 基于《市场脉搏（1）：基于隐马尔科夫链与动态调制的量化择时方案》中构建的择时方法，构建了中邮策略择时模型。截至9月26日收盘数据，择时模型出现认为当前市场潜在收益无法覆盖风险，参与性价比低，开始发出空仓信号。 在2024年以来的测试集中中邮策略择时模型在仅允许做多万得全A指数的规则下展现了极佳的风险控制能力和上涨跟随能力。中邮策略择时模型通过更谨慎的下行风险暴露管理（空仓），显著提升了投资组合的稳健性。其超额收益并非来自更高的风险承担，而是源于更高效的资金运用（凯利权重）和更精准的下行趋势识别（空仓择时）所带来的双重优势。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2A股情绪及成交跟踪 个人投资者情绪略有回升。如图8所示为独家构建的个人投资者情绪指数和万得全A指数，值得注意的是A股自去年9.24开始的行情最大特点在于走势和个人投资者情绪之间极强的关联性。截至9月27日个人投资者情绪指数7日移动平均数报-4.56%，较9月20日的15.96%明显下降。 资料来源：东方财富股吧，Wind，中邮证券研究所 同时如图9所示，融资盘情绪回暖，延续净流入态势。融资盘占A股成交额比例继续维持20%以上高位，并且融资盘继续净流入态势，高风偏资金尚未出现明显离场迹象。 2.3红利性价比模型跟踪 根据我们的跨资产红利比价模型，以银行股为代表的纯红利资产当下因前期上涨幅度较大，目前性价比或有所不足。 我们进行跨资产对比的切入点是红利策略中“类债”的性质，将红利股的收益率拆解为股债两部分，即： 红利股股息率=无风险利率+本金风险补偿+股债差异补偿 其中无风险利率+本金风险补偿可视为债券部分，而股债差异补偿部分是红利股性价比的体现。如图10所示，以当前最满足股利永续增长假设的银行为例，其相对万得全A开始走强的背景就是股债差异补偿部分抬升。当前银行的股债差异补偿为0.81%，以单纯静态股息率的视角来看已经进入“鱼尾”阶段，若以1%为最低要求的股债差异补偿，对应银行的股息率应为4.43%。若银行股在年中分红中未加大现金股利支付率，或将无法提供足够的股债差异补偿。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3后市展望及投资观点 展望后市，以时间换空间，等待下一个政策扳机。自6.23行情启动以来A股整体已经积累较大涨幅，目前技术面上出现了一定滞涨现象，中邮策略所构建的HMM择时模型也开始选择降低仓位。在过去的美联储各次初次降息后，A股大行情的启动都需要国内政策利好作为扳机，但从9月22日介绍“十四五”时期金融业发展成就的高质量完成“十四五”规划系列主题新闻发布会来看，在“十四五”收官之年国内经济政策或更多以实施现有规划为主，期待“十五五”政策刺激将会是一个更切实际的预期。因此认为当下A股或将进入以时间换空间的稳固期，等待“十五五”政策扣动下一轮上涨的扳机是更好的选择。 配置方面，港股性价比凸显，A股挖掘个股“困境反转”逻辑。港股对国际流动性更为敏感，当前和2007年A股本身牛市港股在降息后追涨的剧本更为相似，看好港股在月度能较A股获得超额收益。在《业绩之锚3：定价困境反转的中报季》指出买中报“业绩超预期”并不能获得持续相对收益，“困境反转”是中 报季更有效的业绩挖掘策略，在行业层面2025年中报仍缺乏业绩验证的主线机会，更应该重视自下而上的个股α机会。 4风险提示 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致