南华期货棉花四季度展望：新季丰产之下，套保压⼒凸显

——新季丰产之下，套保压⼒凸显 陈嘉宁（投资咨询证号：Z0020097）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 第一章观点概要 观点：三季度，郑棉整体呈震荡格局，本年度国内在中美关税政策扰动之下，下游内需表现出韧性，而外需出现“抢出口”订单，整体消费好于预期，疆棉去库加快，棉价获得支撑，但新棉丰产预期及下游利润欠佳的现状限制其涨幅，而美棉在出口签约缓慢与产量预期下降下形成多空拉锯，伴随着较高的未点价合约，维持窄幅区间整理。四季度，国内新棉上市将有效缓解供应紧张问题，新年度轧花厂收购态度或偏于谨慎，在疆棉丰产格局下收购价格高度有限，但同时将对棉价带来较大的套保压力，而下游内需或维持温和增长态势，但外销在阶段性的“抢出口”订单后或难维持前期的亮眼表现，需求端缺乏向上驱动。 预测区间：13000-14500 策略：单边以反弹布空为主，关注1-5反套机会 风险提示：全球宏观环境、中美关税政策调整、新花收购情况、纺企订单情况 第二章行情回顾 三季度，郑棉重心再度抬高后维持在13500-14400元/吨的区间内波动。上半年在关税政策影响下，郑棉受到强烈冲击，但随着中美关税政策的延期，棉价逐渐修复，同时下游消费好于预期，在进口棉的大幅缩减之下，疆棉去库速度加快，国内棉花库存偏低，年度末供需趋紧，三季度郑棉进一步走强，但在新年度丰产预期之下，棉价上方套保压力较大，且下游纺纱利润欠佳，郑棉高度受限。 美棉则保持在65-70美分/磅左右的区间内。年初，美棉出口进度持续偏慢，棉价在新年度植棉面积缩减的预期下逐渐企稳，但随着美国对外关税加征政策落地，市场对未来美棉出口需求的担忧情绪加重，棉价迅速下跌，但本年度美棉出口签约目标已达成，棉价再度修复，而后三季度美棉未点价合约量持续处于高位，对棉价行程压制，美棉在出口签约持续缓慢与新年度产量预期下滑的博弈之下窄幅震荡运行。 .... 第三章核心关注要点 3.1进口配额增发较少，棉花去库速度加快 2025年1-8月，我国累计进口棉花59万吨，同比大幅减少205万吨，共进口棉纱91万吨，同比减少61万吨。三季度，在配额的限制之下，棉花月度进口量维持在近十年低位。8月25日，国家发改委发布公告，增发20万吨棉花进口滑准税加工贸易配额，以补充新棉上市前的市场供给，基本符合市场预期，但本次配额实行凭合同申领的方式发放，配额证自签发之日起2个月内有效，且海关最新规定企业加工产生的边角料禁止内销，目前下游企业对落棉的消化能力有限，这无疑将增加企业的原料成本，因此本轮配额的发放对市场情绪影响有限，但当前国内棉花进口利润较为可观，在配额发放下，四季度棉花进口总量或有小幅增加，内外棉价差或小幅走缩。 同时，在进口量显著缩减的同时，近年新疆纺纱产能迅速提升，下游需求表现超出市场预期，国内棉花加速去库，虽然24/25年度疆棉产量大幅提升，但截至8月底，我国棉花工商业库存仅剩237.40万吨，同比减少62.20万吨，较过去五年均值减少52.39万吨，位于近八年低位，其中商业库存为148.17万吨，较过去五年均值减少66.18万吨，工业库存为89.23万吨，较过去五年均值增加13.79万吨。四季度，随着新棉上市，库存紧张问题可得到缓解，但当前中美谈判尚无新的动向，新年度棉花进口量在高关税及配额数量的影响下或维持偏低水平，若在此基础之上，在新疆纱厂持续的高负荷运转之下，疆棉刚性消费提高，年度末国内棉花供需或仍趋紧。 3.2新季维持丰产，套保压力较大 新年度，在棉花目标价格补贴政策的扶持下，农户植棉积极性保持良好，在粮食及其他农作物种植亏损之下，改种棉花的现象仍有发生，且部分新开发的荒地也用于棉花种植，进一步扩大了疆棉的种植面积。同时，新年度棉花整体生长进度较快，今年新疆整体温度偏高，病虫害现象同比增加，部分棉田出现早衰现象，但在农户的人工管理之下，影响可控。据中国棉花信息网调查数据显示，预计25/26年度新疆植棉面积为4358万亩，同比增加9.1%，总产为710.8万吨，同比增加8.1%。今年为原目标价格补贴政策执行的最后一年，关注明年政策调整对下一年度农户植棉积极性的影响。 当前国内机采籽棉收购尚未上量，九月下旬北疆部分产区出现降水，新棉集中上市时间较预期有所延后，将仍在国庆节期间上市。目前籽棉收购报价随郑棉走势稳中有降，近日机采籽棉42%毛衣分收购报价多在6.1~6.35元/公斤左右，今年棉籽收购价格在2.4-2.5元/公斤左右，较去年同期有所提高，同时今年新棉预售量显著增加，但轧花厂订单交货期多集中在十一二月，多数轧花厂无需急于收购加工，叠加新疆丰产格局，新棉抢收预期走弱，四季度棉价或面临较大的套保盘压制。 3.3内销维持温和增长，外销利润受到挤压 2025年1-8月我国国内服装鞋帽、针、纺织品类零售总额为9400.40亿元，同比增加3.91%，国内纺服消费持续复苏，展现出一定的韧性，但较社会消费品零售总额来看，增速略显偏缓。当前下游处于“金九银十”的需求旺季，纱布厂负荷有所回升，成品库存持续去化，但随着纺纱产能的扩张，各工厂所接订单有所减少，同时纱厂纺纱利润修复幅度有限，尤其内地纱厂即期纺纱利润仍面临亏损，经营压力较大，因此下游体感欠佳，纱厂维持刚需补库为主，原料库存保持稳定。四季度，国内终端纺服销售或维持温和增长的态势，关注国内促消费政策的出台情况。 2025年1-8月我国纺织品服装出口总额为1972.75亿美元，同比减少0.25%，与去年同期基本持平，其中服装及衣着附件出口额累计1027.61亿美元，同比减少1.86%，纺织纱线、织物及制品出口额累计945.13亿美元，同比增加1.55%。从棉制品出口情况来看，2025年1-7月我国共出口棉制品426.50万吨，同比增加10.24%，但出口金额累计为399.94亿美元，同比减少4.58%，出口单价为9.38美元/千克，同比下跌13.47%，今年我国棉制品的出口始终维持“以价换量”的态势，在美国关税加征的压力及东南亚转口限制和产业竞争之下，国内纺服出口利润受到挤压。从出口分布来看，2025年1-7月我国共出口至美国的棉制品为41万吨，在抢出口订单影响下，同比增加4.8%，始终是我国最大的棉制品出口地，其次累计出口35.5万吨棉制品至越南，累计出口31.3万吨棉制品至孟加拉，东南亚国家的进口需求则以面料和家纺用品为主。当前美国关税政策的影响仍在持续发酵，7月我国对美国及越南的棉制品出口量同环比均有下滑，但对非洲、拉丁美洲等新兴市场的出口量仍在稳步上升，在新市场的开拓之下，我国纺服外销或具一定韧性，但在消费体量及价格接受度的差距下，若中美关税未有良好进展，短期纺服出口市场的亮眼表现或难持续。 3.4美国新季产量下滑，出口进度持续偏慢 25/26年度，由于美国棉粮比价偏低，农户植棉积极性欠佳，美国植棉面积下滑，八月USDA将美棉种植面积再度大幅下调，目前USDA预计新年度美棉种植面积为5642.7万亩，同比减少16.9%。种植初期，美棉各产区迎来降雨，播种工作受其影响，新季美棉整体生长进度偏慢，据美国农业部统计，截至9月14日当周，全美棉花吐絮率为50%，较去年同期落后3个百分点，全美棉花采摘进度为9%，较去年同期落后1个百分点，但同时美棉产区旱情得到显著缓解，尤其得州干旱指数大幅回落，截至同期，全美棉株整体优良率为52%，较去年同期提高13个百分点，持续处于历史偏高水平，美棉弃耕率或有下降，USDA预计新棉收获面积为4472.9万吨，弃耕率为20.7%，同比下降5.28个百分点。整体来看，虽美棉产区天气好转，但在植棉面积缩减之下，25/26年度美棉产量较去年或仍有小幅下降，USDA最新产量预期为287.9万吨，同比减少25.9万吨。 source：USDA,南华研究 从美棉出口情况来看，截至9月11日当周，美国累计净签约出口25/26年度棉花92.5万吨，仅达到年度预期出口量的35.40%，同比落后7.78个百分点。其中，中国累计签约进口25/26年度美棉1.7万吨，同比再度减少9.1万吨。近年中国自身棉花产量显著提升，巴西棉出口市场不断扩张，而中美关税政策持续发酵，中国对美棉的进口需求明显下降。同时，截至同期，印度累计签约进口25/26年度美棉4.6万吨，近期签约有所加 快。八月美国与印度的关税政策也不断升级，美国对来自印度的进口商品关税提升至50%，显著高于对其他东南亚纺织国家的适用税率，为应对美国的高额关税，印度取消了棉花进口关税并将豁免期延长至12月31日，在此期间，印度纺织厂或加大对进口棉的采购力度。整体来看，当前美棉出口进度持续偏慢，但在关税谈判中，美国或要求以采购其产品来换取关税减免的条款，如美国对印尼的关税由32%降至19%，印尼承诺采购45亿美元的美国农产品，而越南企业则与美国签署了近30亿美元的农产品采购协议，截至同期，越南累计签约进口25/26年度美棉22.3万吨，同比增加9.3万吨，为美棉新年度目前最大的出口地。因此，此类关税谈判政策将有助于稳定包括棉花在内的美国农产品出口市场，后续还需关注美国对外关税政策的调整情况。 3.5全球产量与消费量预期同步小幅缩减 据美国农业部（USDA）发布的9月全球棉花供需预测报告显示，预期25/26年度全球棉花总产为2562.2万吨，同比减少33.5万吨，其中预期中国与巴西棉花产量再度提升，巴西国家商品供应公司预测新季巴西棉总产为406.1万吨，延续增产格局，而美国、澳大利亚与土耳其棉花产量均有所下滑。当前印度棉花产量尚存 变数，在西南季风强降雨下，印度播种进度持续偏慢，截至9月13日，印度植棉面积为1091.7万公顷，同比减少2.9%，未能达到种植初期1295万公顷的种植目标。整体来看，全球棉花产量同比略降，但仍处于中性偏高水平。 需求方面，美国农业部预计全球棉花消费量达2587.2万吨，同比减少7万吨，其中预期中国消费量小幅下降，而东南亚国家略有波动，与上年度基本持平。从下游来看，在美国高关税的影响下，印度下游纺企的美国订单显著减少，同时印度对其国内商品和服务税进行了调整，自9月22日起，单件价格超过2500卢比的服装及服装配饰产品，商品和服务税将从此前的12%上调至18%，低于2500卢比的服装产品，征税标准为5%，而价格低于2500卢比的鞋类产品的税率从12%降至5%，高于2500卢比以上的产品税率则维持18%，在此政策之下，印度国内外消费市场都将面临较大的经营压力，国内纺企整体开机率持续缓慢下滑，因此新年度印度消费或难达到同比持平，未来还需关注美印谈判的进展变化。 第四章估值反馈及供需展望 当前南半球新棉已逐渐流入市场，四季度北半球新棉也将陆续上市，国内的丰产压力将逐渐显现，轧花厂对新棉的收购态度或偏于谨慎，收购高度或受其压制，叠加进口配额的使用，国内库存将有显著回升，而棉价上方也将存在高产之下的套保压力，同时下游外销端在没有“抢出口”订单的加持下，或难维持前期的亮眼表现，郑棉缺乏足够的向上驱动，或有阶段性回落。中长期来看，在国内丰产且中美格局尚未改善之下，新年度国内棉花进口配额发放量或仍偏低，在新疆纺纱产能与高开机率的支撑下，国内棉花去库速度或仍偏快，郑棉仍有望在探底后重新回升。