有色金属季度报告：流动性好转叠加矿端偏紧，铜价有望进一步走高

投资观点：看多 铜（CU） 报告日期2025-9-29 季度报告 分析师：方富强 ⚫宏观方面：美国就业市场超预期疲软，而通胀相对稳定，美联储9月份重启降息，且点阵图显示年内仍将降息50bp。随着美联储重启降息，市场流动性有望好转，利多铜价；我国经济运行仍面临不少风险挑战，四季度稳增长政策加码的窗口有望打开，国内经济机遇与挑战并存。 从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300 ⚫产业端：供应层面，全球铜矿供应扰动频发，叠加品位下滑，全球铜矿供应持续偏紧，铜矿加工费维持在-40美金/吨低位水平，采用现货铜矿生产的冶炼厂亏损明显。但由于硫酸价格走高，叠加长协价格在20美元/吨以上，因此采用长协生产的冶炼厂处于盈亏平衡附近，随着国内铜冶炼产能持续释放，国内精炼铜产量持续走高。近期由于国内再生资源政策存在扰动，导致废铜供应趋紧、阳极板供应下滑，预计电解铜产量将高位回落；需求端，电网投资及新能源汽车产量维持较高增速，但家电受美国关税影响出口增速下滑，叠加国补政策有所退坡影响，预计四季度排产量不及预期。光伏风电在上半年抢装潮过后新增装机明显下滑，四季度或延续疲软态势。整体来看，四季度终端需求或弱于往年同期水平，供需继续呈现供需双弱格局。 ⚫总结：宏观层面美联储重启降息，流动性有望好转，而铜矿供应扰动频发，矿石供应维持偏紧格局，铜价重心有望进一步上移。 ⚫投资建议 预计铜价重心有望进一步上移，关注低位布局多单机会。低库存下，继续关注沪铜正套机会。 ⚫风险提示 全球贸易摩擦升级、全球经济复苏进展不及预期、矿端扰动降温 一、铜产业链行情走势回顾 1.铜价宽幅震荡，重心小幅上移 三季度，铜价呈现宽幅震荡走势，价格重心小幅上移。 7月份国内外铜价巨幅波动。7月初，美国总统宣布将对铜加征50%的附加税，受该消息影响，COMEX铜大幅拉升，COMEX-LME价差走扩至2500美金，对应25%价差。而市场对于铜回流的担忧打压LME铜价，进而拖累沪铜价格走低。7月底，美国针对铜关税落地，美国总统特朗普签署的一项公告显示，将自8月1日起对进口半成品铜产品（例如铜管、铜线）及铜密集型衍生产品（例如管件、电缆）普遍征收50%的关税。白宫表示，铜输入材料（例如铜矿石、精矿、锍铜、阴极铜和阳极铜）和铜废料不受“232条款”或对等关税约束。当天，在白宫宣布这一关税后，COMEX铜价下跌逾18%，COMEX-LME铜价差快速回归，LME铜价格回升，带动沪铜价格走高。 8月份铜价震荡上行。虽然美国就业市场疲软，一度引发市场对美国经济衰退的担忧，铜价有所走低，但由于非农不及预期而通胀增速有所放缓，市场对美联储降息预期提升，铜价整体偏强运行。 9月份铜价明显走强并创下近一年半以来新高。进入9月，市场对美联储9月份降息预期明显升温，特别是美国非农数据持续疲软，叠加关税并未明显传导至通胀端，为美联储降息扫清障碍，内外盘铜价同步走强。而后，受印尼格拉斯伯格（Grasberg）突发事故减产消息影响，铜价进一步走高。此外，由于国内再生资源政策存在扰动，导致低氧杆及阳极板供应偏紧，在促进精铜消费的同时，国内电解铜产量也存在下行风险，铜价重心持续抬升。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 二、宏观经济部分 1.国内经济面临挑战，政策窗口有望打开 中国8月份制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月上升0.1个百分点，制造业景气水平有所改善，但制造业PMI指数连续5个月处在收缩区间，体现了当前经济仍面临一定的压力。分项指数来看，生产指数为50.8%，比 上月上升0.3个百分点。新订单指数为49.5%，比上月上升0.1个百分点，新出口订单47.2%，比上月上升0.1个百分点。原材料库存指数为48.0%，比上月上升0.3个百分点。从业人员指数为47.9%，比上月下降0.1个百分点。供应商配送时间指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点。 进出口方面，海关总署公布数据显示，中国8月出口（以美元计价）同比增长4.4%，前值增7.2%；进口增长1.3%，前值增4.1%；贸易顺差1023.3亿美元，前值982.4亿美元。全球贸易摩擦仍对我国出口存在影响，但转口贸易与贸易伙伴扩容继续支撑出口韧性。而中美博弈下的抢进口效应有所消退，8月进口增速下滑。展望后市，全球贸易摩擦风险仍存，后续高关税对全球经济、国际贸易的冲击效应或逐步显现，将对我国出口形成一定冲击。 信贷方面，中国8月份新增社融25693亿，同比少增4630亿，预期为25335亿。8月新增人民币贷款新增5900亿，同比少增1600亿，预期为6144亿。居民贷款中，短期贷款、中长期贷款分别同比少增611亿、1000亿。8月M1同比增速为6.0%，环比上升0.4个百分点；8月M2同比增速为8.8%，环比持平；M2-M1剪刀差缩小0.4个百分点至2.8%。中国8月份社融信贷数据不及预期，但较7月份有明显季节性改善，且M1-M2剪刀差持续修复，资金活化不足但仍在持续。 经济数据方面，中国8月规模以上工业增加值同比5.2%，预期5.7%，前值5.7%。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%，前值为6.3%。中国1-8月城镇固定资产投资同比0.5%，预期1.4%，前值1.6%。其中，制造业投资同比增长5.1%，涨幅较前值回落1.1个百分点；房地产开发投资同比下降12.9%，降幅较前值扩大0.9个百分点；基础设施投资（不含电力）同比增长2.0%，涨幅较前值回落1.2个百分点。中国8月社会消费品零售总额同比3.4%，预期3.9%，前值3.70%。1-8月份，社会消费品零售总额同比增长4.6%，涨幅较前值回落0.2个百分点。从环比来看，中国8月社会消费品零售总额环比0.17%，前值-0.14%。房地产方面，1-8月份，中国新建商品房销售面积同比下降4.7%，前值降4.0%；房地产开发企业房屋施工面积同比下降9.3%，前值降9.2%；房屋新开工面积同比下降19.5%，前值降19.4%。房屋竣工面积同比下降17.0%，前值降16.5%。房地产开发企业到位资金同比下降8.0%，前值降7.5%。受出口增速放缓，恶劣天气，稳增长政策节奏以及上年同期消费基数抬高等影响，8月工业生产、投资、消费同比增速延续上月的下行势头，我国经济运行仍面临不少风险挑战。在此背景下，稳增长政策加码的窗口有望打开，预计四季度宏观政策将推出新的增量措施，核心是财政加力、央行降息，以及更大力度推动房地产市场止跌回稳。随着新一轮政策性金融工具的即将落地，四季度财政和货币政策的协同将更聚焦于“稳投资”和“促消费”。这将在很大程度上对冲外需放缓，遏制经济下行势头，确保顺利实现全年“5.0%左右”的经济增长目标。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：国家统计局、国贸期货研究院 2.美联储重启降息，流动性有望好转 2.1.美联储重启降息，点阵图显示年内仍将降息50bp 北京时间9月18日凌晨两点，美联储将基准利率下调25个基点至4.00%-4.25%，符合市场预期，重启自去年12月以来暂停的降息步伐。会后声明称，“就业增长放缓，失业率略有上升，但仍处较低水平”，“通胀有所上升，仍在一定程度上处于高位”，声明指出，此次降息是“鉴于风险平衡发生变化”。点阵图显示，2025年将再降息50个 基点，2026年和2027年将各降息25个基点。 此外，经济展望预期（SEP）显示，美联储上调了今明后三年的GDP增长预期，年内的通胀、失业率等预期则相对稳定。具体预测如下：预计2025年的GDP预期增速为1.6%，6月预期1.4%，2026年预计增速为1.8%，6月预计为1.6%。2025年的失业率预期为4.5%，与6月预期持平，2026年预期为4.4%，6月预期为4.5%。2025年PCE通胀率预期为3.0%，与6月预期持平，2026年预期为2.6%，6月预期2.4%。2025年核心PCE预期为3.1%，与6月预期持平，2026年预期为2.6%，6月预期2.4%。 资料来源：CME、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 会后，鲍威尔在记者会上表示，50基点降息呼声不高，就业下行成为实质性风险。本次属风险管理型降息，降息50个基点未得到广泛支持；极为罕见的经济局势导致联储利率预测分歧大；就业数据修正大主要源于调查回复率低；关税传到通胀的过程比预期更慢、幅度更小，关税贡献0.3-0.4个百分点的核心PCE通胀；重申美联储坚定维持独立性。 整体来看，此次会议重启降息，年内预期再降息50bp，且美联储表态关税对通胀影响比预期更慢、幅度更小，当前美联储对就业市场的关注高于通胀，会议整体“嘴鹰身鸽”。未来美联储的降息路径仍大概率根据数据逐次会议决策，后续重点关注美国就业市场表现。 2.2.美国就业市场疲软，通胀相对稳定 在美联储最关注的两个指标就业和通胀方面，美国就业市场疲软，而通胀受关税政策影响较小、表现相对稳定。 就业方面，9月5日，美国劳工统计局公布数据显示，美国8月非农就业人口增加2.2万人，预期7.5万人，前值7.3万人。此外，报告将6月份的新增就业人数从此前的增加2.7万人大幅下修为减少1.3万人，这是自2020年以来，美国月度就业人数首次录得负增长。7月份非农新增就业人数则从7.3万人上修0.6万至7.9万人。6月和7月非农就业人数合计下修2.1万人。此外，美国8月失业率4.3%，预期4.3%，前值4.2%，失业率升至2021年以来新高。8月份平均时薪同比增长3.7%，环比增长0.3%，符合市场预期。此外，美国2025年非农就业基准变动初值-91.1万人,预期-70万人,前值-59.8万人。 此外，美国7月JOLTS职位空缺718.1万人，创2024年9月以来的最低，不及预期的738.2万人，前值从743.7万人下修至736万。美联储官员们密切关注的职位空缺与失业人数之比跌至1，徘徊在自2021年以来的最低点。 整体来看，近期公布的美国7、8月份非农数据以及就业基准变动数据均表明，美国就业市场表现超预期疲软，而这在强化美联储降息预期的同时，也提升了市场对美国经济硬着陆的担忧。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 通胀方面，9月11日美国劳工统计局公布数据显示，美国8月CPI同比2.9%，持平预期，较前值2.7%小幅回升。美国8月CPI环比0.4%，略高于预期的0.3%，前值0.2%。美国8月核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均持平预期和前值。主要分项中，8月新车二手车推动核心商品通胀升温，但受关税影响较大的分项增速整体回落；核心服务环比基本维持不变，住房分项明显升温，但可持续性偏弱。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 此外，美国经济分析局9月26日公布数据显示，美国8月PCE同比增长2.7%，符合预期，前值为2.6%。8月PCE环比0.3%，符合预期，前值增0.2%；美国8月核心PCE同比增长2.9%，与预期和前值一致。8月核心PCE环比增长0.2%，与预估持平，前值为0.3%。 整体来看，8月通胀数据显示关税对价格的传导仍然可控，这也印证了鲍威尔所言“关税更多是一种一次性冲击”，通胀对美联储降息的阻碍明显减弱。 2.3.美国经济仍有韧性 美国8月ISM制造业指数48.7，连续第六个月收缩，预期49，前值48。新订单指数51.4，预期48，前值47.1，这是新订单指数自今年年初以来首次扩张，单月大幅跃升4.3点，为去年年初以来的最大涨幅。产出指数下滑3.6点至47.8，三个月来首次重新跌入收缩区间。就业指数43.8，略有上升，但仍处于自疫情以来最疲弱的水平之一，预期45，前值43.4。物价支付指数63.7，预期65，前值64.8。 美国8月ISM服务业PMI指数为52，预期51，前值为50.1。其中，新订单指数跃升5.7点至56，为去年9