宏观策略：慎审风险之下，降息周期中大类资产有哪些机会

2025年9月18日宏观策略报告 要点摘要 【如何理解当下的美国经济】 ⚫市场尚未进入衰退交易，但经济面临供需矛盾已实质深化、财政政策或难以持续、通胀仍有黏性的压力，或进入“类滞涨”阶段：自2022年产能利用率见顶、失业率见底、企业利润率见顶以来，美国经济增长持续放缓。9月17日，美联储如期重启降息25bp，定调为“风险管理式降息”，承认就业市场下行风险加大，且再次提示通胀风险。 ⚫经济“不着陆”的状态，使得供需失衡的风险升高：AI革命所带来的盈利增速边际放缓，私人投资扩张会进一步降低利润率，进而或限制私人投资。 ⚫中短期把握以AI为主线的权益市场机会的同时，跟踪并预防经济的尾部风险：本轮降息周期，是否会由“预防式”演变为“衰退式”？以史为鉴，经济衰退的发生不会是渐进式，而是“深V”爆发，应对式的货币政策对实体经济的提振作用有限。 【如何理解当下的中国经济】 ⚫中国经济仍呈现“结构性的复苏”态势，经济的外部风险大于内部：6、7、8连续三月经济数据持续走弱，而结构上有增长亮点以及政策呵护下的复苏迹象，外需不确定性升高，高端制造引领生产端动能转换加速。社融增速高位回落，非银存款继续高增，居民存款搬家趋势仍在。 ⚫经济整体依然存在需求不足的挑战：未来经济增长将更依赖于科技创新、产业升级和内需潜力的持续释放，并需要政策持续的保驾护航。 ⚫短期仍看好股市结构性机会，但中期警惕市场情绪及政策不及预期的阶段性回调，预防外部经济的风险：从微观上享受流动性充裕与风险偏好回升带来的“牛市”，把握结构性机会，挖掘政策受益且有基本面持续复苏支撑的板块；同时应重视宏观对冲，持续跟踪并预防外部经济的风险。 【降息周期中大类资产的机会】 ⚫债券：美联储货币政策宽松，带来利率下行的确定性机会。⚫权益：中长期走势取决于经济是否发生衰退。▪过往降息周期中，仅美股、中国A股和港股指数录得平均正收益。▪行业层面，公用事业行业是避风港与常胜之选，消费、医疗保健、科技板块高胜率与弹性兼备。 JIANG CHAOYISFC CE No.: BWT372+852 62345097jadejiang@guosen.com.hk ⚫大宗商品：黄金>白银>铜。贵金属走强的核心逻辑是“实际利率下行+避险需求”双驱动，而工业品表现会随经济预期变化而波动加大。 国信证券(香港)·宏观策略报告JIANG CHAOYI,+852 62345097,jadejiang@guosen.com.hk 目录 一、如何理解当下的美国经济...........................................................................................................................31.1经济面临多重压力.............................................................................................................................................3美国经济的供需矛盾已实质深化..................................................................................................................3财政政策或难以持续.........................................................................................................................................4货币政策对实体经济的提振作用有限，关税加剧通胀反复的风险.................................................51.2经济的尾部风险不可忽视...............................................................................................................................6与前两轮“软着陆”情形相比，本轮周期有何不同？........................................................................6大幅“修正”的经济数据................................................................................................................................7二、如何理解当下的中国经济...........................................................................................................................82.1基本面仍呈现结构性复苏...............................................................................................................................8需求端：各分项均呈现明显的结构性分化，投资总体低迷但高新技术产业投资保持高速增长，消费复苏仍具有韧性，出口回落.........................................................................................................8生产端：工业生产结构优化加速，服务业生产保持较高增速.........................................................8PMI：经济景气水平总体在荣枯线附近徘徊，生产端持续扩张.......................................................8金融市场：社融增速高位边际回落，非银存款继续高增，居民存款搬家趋势仍在.................92.2经济的外部风险大于内部.............................................................................................................................10三、降息周期中大类资产的机会....................................................................................................................123.1降息周期的分类................................................................................................................................................123.2历史降息周期中大类资产表现复盘..........................................................................................................12利率的确定性机会............................................................................................................................................12权益资产：中长期走势取决于经济是否发生衰退...............................................................................13行业机会：公用事业行业是避风港与常胜之选，消费、医疗保健、科技板块高胜率与弹性兼备.......................................................................................................................................................................14大宗商品：黄金>白银>铜........................................................................................................................16 国信证券(香港)·宏观策略报告JIANG CHAOYI,+852 62345097,jadejiang@guosen.com.hk 一、如何理解当下的美国经济 从大幅降温的就业数据公布后各类资产的表现来看，风险资产表现仍相对强势，市场尚未进入衰退交易。9月17日，美联储如期重启降息25bp，定调为“风险管理式降息”，承认就业市场下行风险加大，且再次提示通胀风险。 自2022年产能利用率见顶、失业率见底、企业利润率见顶以来，美国经济增长持续放缓。后续经济基本面的变化将成为关键，而叠加美国政局及政策的不确定性影响，经济或进入“类滞涨”阶段。 本轮降息周期，是否会由“预防式”演变为“衰退式”？以史为鉴，我们认为，经济衰退的发生不会是渐进式，而是“深V”爆发，降息不是“万能药”。目前阶段，在把握以AI为主线的大类资产机会的同时，应跟踪并预防经济的尾部风险。 1.1经济面临多重压力 美国经济的供需矛盾已实质深化 我们采用产能利用率、企业利润率和失业率三个指标刻美国经济周期： （1）产能利用率： ➢本轮周期，美国产能利用率于2022年见顶后进入下行通道，2025年6月为77.6%，经济产能处于相对过剩的阶段。 （2）从统计视角、自然失业率、萨姆规则三个角度衡量“就业”： ➢需求进一步扩张无力：2025年美国失业率持续在“历史低位”到“压力位置”徘徊，需求端无进一步扩张，经济一度呈现出“不着陆”状态。 ➢就业市场持续走弱：近三月失业率已持续上升，8月失业率4.3%，达2021年10月以来新高；高频数据方面，首申失业金人数持续超预期创新高。 ▪历史数据统计视角：目前就业已处于相对饱和区间，在美国经济衰退前夕，失业率的极限区间在3.4%-5%。 ▪自然失业率：从经济学理论模型角度分析，在充分就业条件下，劳动力市场供求达到长期均衡时，经济仍有无法消除的最低可持续失业，这一失业水平即为自然失业率。根据美国国会预算办公室（CBO）的最新估算，2025年美国的自然失业率在4.3%左右。 ▪萨姆规则：如美国失业率近三个月移动平均值上升至4.5%，或再次触发预警 •美联储经济学家克劳迪娅·萨姆（Claudia Sahm）于2019年提出的一个经济衰退预测指标，通过监测失业率的快速上升来预警经济衰退的开始：当美国失业率的三个月移动平均值较过去12个月的最低点上升≥0.5个百分点时，即触发萨姆规则，预示经济可能进入衰退早期阶段。•2024年4月、6月、7月，萨姆信号曾集中多次触发，这对经济需求持续走弱的指示值得关注。•据此规则测算：过去12个月失业率最低为4.0%（2025年1月），2