全产业链累库，等待需求复苏

投资观点：11-1反套；阔叶非标套利 纸浆（SP） 报告日期2025-9-28 专题报告 ⚫主要观点：纸浆基本面偏弱，暂无利好显现；供给端，三季度纸浆供应量在内外双弱的情况下明显下降；针阔外盘报价分化，阔叶浆在连续提涨，而针叶浆由于库存压力过大外盘报价不涨反跌。需求端则为“弱现实”，主要表现在木浆用纸价格下降以及纸厂库存增加。库存端仍处于高位，港口库存和期货仓单量三季度并未出现明显去化。 分析师：杨璐琳 从业资格证号：F3042528投资咨询证号：Z0015194 助理分析师：王新博 从业资格证号：F03134647 ⚫后市展望：四季度交易主线在于对“老仓单”的解决方式：目前保守估计仍有9万吨的老仓单将会在年底注销，SP2611合约是其解决的最后时间窗口；可能的解决方式包括（1）盘面继续下跌直到产业愿意接货（2）11-1价差继续扩大直到期限商愿意接货（3）实际需求转暖导致产业愿意以目前价格接货。由于还没有观测到需求有好转的迹象，我们认为前两点的可能性更大。 ⚫策略建议：（1）关注阔叶浆非标套利机会，由于阔叶浆外盘报价上涨且库存情况更加健康，且盘面受到老仓单影响较大，阔叶浆基差有望走强。（2）关注11-1反套机会，11合约受到老仓单压制严重而01合约可能会有一定的布针交割资源不足问题，11-1价差有望走弱。 ⚫风险提示 国内需求较强、海外供给端扰动 数据来源：Wind 往期相关报告 1.【ITF-纸浆】2025年二季度投资报告：纸浆缺乏利多驱动，预计宽幅震荡202503312.【ITF-纸浆】2025年下半年投资报告：纸浆利好难寻，关注月差机会20250630 1纸浆期现价格2025年三季度运行情况复盘： 1.12025年三季度纸浆期货价格复盘 2025年第三季度，纸浆期货受“反内卷”情绪影响影响短暂上涨后回归“弱现实”逻辑，八月初在Suzano开启了新一轮外盘报价上涨后小幅上涨后回落，最终在5000元/吨的低位区间震荡。主要可以分为以下三个阶段： 第一阶段：2025年7月；该阶段纸浆期货主要受到“反内卷”政策引发商品市场利好情绪而上涨。本次“反内卷”对纸浆期货更多的是一种资金情绪助推的利好而非实质性的供需平衡表的修复，也未激发产业客户补库需求，纸浆现货价格上涨幅度有限，基差明显走弱。 第二阶段：七月底到九月初；该阶段纸浆期货的主要运行逻辑回归“弱现实”；“反内卷”对纸浆和纸品行业的影响较为有限，盘面在弱需求和高库存的压力下迅速回落，其间Suzano配合减产的提涨带来了短暂反弹，而对09布针仓单压力交易导致盘面价格跌破三年低点。 第三阶段：九月初至今：该阶段主要运行逻辑是期货价格绝对低位与高仓单压力的矛盾。一方面，纸浆期货在运行到5000元/吨以及进入绝对低位水平，市场对于进一步下跌的预期减弱；但布针老仓单仍压制盘面，整体处于窄幅区间震荡。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2现货端：针阔价差收窄，基差走势分化 2025年三季度不同规格的纸浆现货价格运行情况出现了明显分化，阔叶浆价格整体稳中有涨；俄针与期货仍保持高联动性但乌针基差有所走强；但以银星为代表的高品质针叶浆价格却出现了价格与基差的双弱情况。我们对于这一现象的解释在于：（1）供给端来看，阔叶浆外盘报价出现了连续三轮的提涨，且多海外浆厂宣布减产或停产，从成本端给予阔叶浆现货较强的支撑；而针叶浆的外盘报价不升反降，同时其浆厂库存相较阔叶浆而言也出现了更加严重的累库情况。（2）需求端来看，七八月来看，使用高品质针叶浆的文化纸需求情况一般，而主要使用阔叶浆的生活用纸表现较好；且纸厂的利润情况进一步恶化也削弱其采购高品质针叶浆动力，以阔代针的情况导致二者需求分化。而由于老仓单的原因，纸浆盘面更加偏向对布针的报价，导致乌针的基差有所走强。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2供给端：纸浆进口量下降，针阔外盘分化 2.1供应量：三季度进口量明显下降，国产浆产量基本稳定 中国纸浆的进口量在三季度出现了明显的下降。2025年1-8月，中国纸浆全年累计进口量2410.8万吨，累计同比+5.0%；其中针叶浆全年累计进口量574.0万吨，累计同比+1.4%，阔叶浆全年累计进口量1115.2万吨，累计同比+10.7%。环比而言，7、8月的纸浆进口量连续两月出现了下降，这种情况更多的是因为国内国外供需双弱：对于国内而言，在七八月纸品产量和价格双弱的情况下，纸厂减少了投机性库存的建立，更多的选择刚需采买，且纸厂利润不佳也削弱了对针叶浆的使用比例，导致针叶浆的进口量达到了五年新低水平；对于海外而言，由于过低的纸浆价格，部分海外浆厂也采用减产或者检修的方式减少供应，这一点芬兰的针叶浆最为明显——芬欧汇川、芬宝以及恩索等公司均在8-9月开启了检修或裁员。 而国产浆的产量基本保持了稳定的情况，七八月的国产浆产量基本在90万吨左右，这点可以与阔叶木片的稳定进口量相互印证。四季度随着晨鸣浆线的复产国产浆的供应量预计有所上涨。 资料来源：海关总署、国贸期货研究院 资料来源：海关总署、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：海关总署、国贸期货研究院 2.1外盘报价：针阔外盘报价分化，针叶浆累库严重 2025年8月开始阔叶浆进入了新一轮的上涨周期。2025年8月8日，Suzano宣布对亚洲阔叶浆提高20美元/吨的报价，同时多阔叶浆厂跟涨；而近期根据Fastmarket报告，Suzano将于10月开启第三次涨价，这很好的体现了Suzano作为阔叶浆行业龙头对于外盘报价的强掌控力；而与阔叶浆相反，针叶浆外盘报价不涨反跌，以标杆品种银星为例，其在9月的报价已经下降到700美元/吨。除了行业集中度的区别外，针阔不同的库存情况也是导致报价分化的重要原因：根据PPPC报告，2025年7月针叶浆浆厂库存可用天数为50天，处于严重累库状态；而阔叶浆库存可用天数为45天，基本在中位区间内。就四季度来看，在部分针叶浆厂主动选择检修的情况下，这一情况有望得到一定的缓解。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：PPPC、国贸期货研究院 资料来源：PPPC、国贸期货研究院 3需求端：木浆用纸产量增速放缓，价格持续下跌 2.1需求量：成品纸产量增速放缓，纸品库存上涨 2025年1-8月，我国机制纸及纸板的产量共10665.9万吨，累计同比增长仅2.7%；而8月我国机制纸及纸板产量为1391.9万吨，环比下降0.1%，同比上涨1.5%。同时产成品库存上涨至785.2亿元，达到了五年以来的最高水平。即在纸厂产量增速已经相当克制的情况下纸厂产成品存货仍大幅累库，说明我国纸制品的终端需求仍较为低迷。具体而言的话，以印刷业营业收入代表文化纸的需求，以社零总额代表生活用纸、白卡纸的需求，可以发现2025年1-7月印刷业营业收入同比下降0.7%，7月当月同比下降4.2%；而1-8月社零总额累计同比上涨5.1%，2025年8月则同比上涨3.7%；说明生活纸和白卡纸的需求相对文化纸而言会更好一些。不同纸种产量情况也能反映这一点，2025年1-8月我国双胶纸/铜版纸/生活纸/白卡纸的累计产量同比变动-11.6%/-4.2%/10.3%/-0.2%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 2.2纸价：木浆用纸价格下跌不止，纸厂利润收缩 纸价和利润方面则主要表现为纸价下跌，纸品利润收缩。在三季度中，纸品的价格延续了今年以来的下跌趋势，截至9月底，双胶纸/铜版纸/生活用纸/白卡纸的价格分别为4800/4980/5583/3969元/吨，较6月底下降6%/7%/1.5%/2.3%；从趋势上来看，目前白卡纸价格在进入金九银十的消费旺季后略有反弹，生活用纸基本保持稳定，文化纸还未能止跌。从更宏观的视角上看，我国纸制品的价格和利润情况也不如去年；2025年1-7月我国造纸行业营业收入累计同比下降2.1%，在产量略有上涨的情况下营业收入下降主要是纸价下跌引起的——2025年8月我国造纸行业PPI为-3.5%，仍处于收缩区间。从利润角度来看，2025年我国纸品利润情况更加恶化：2025年1-7月中国造纸及纸制品营业利润同比下降21.9%，总体上而言，无论是造纸行业产量还是利润水平都难以对纸浆价格有所支撑。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 4库存端：港口库存高位，仓单数量稳定 春节后一直压制纸浆盘面的港口库存至今没有去化的迹象：截止2025年9月25日，中国纸浆主流港口库存量为203.3万吨，相较于六月底216万吨而言去化程度不明显，整体仍保持较高水平。同时值得注意的是，即使在七八月供应明显缩量情况下港口库存仍没有去化，这也从另一个角度证明国内纸浆需求的低迷。同时造纸行业非产成品库存（一定程度上反应纸厂原料库存）也连续四个月去化，伴随着纸浆价格大幅下降的原料库存说明纸厂无意构建投机性库存，仅选择刚需补库。 随着12月仓单注销日的到来，“老仓单”问题成为影响SP2511合约的重要变量。截至9月底纸浆期货的仓单量仍有23.5万吨（其中仓库仓单22.6万吨，厂库仓单0.9万吨），较6月底的24.5万吨（其中仓库仓单22.8万吨，厂库仓单1.7万吨）基本一致；且在此期间纸浆仅注销了1.8万吨，根据估计2024年注册的仓单中还有9万吨左右未被注销，该批仓单对11合约具有较大的压制作用。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 5策略建议及风险提示： 四季度主要的交易主线在于大量老仓单该如何解决的问题： 我们认为老仓单可能会通过盘面进一步下跌回归现货、11-1价差进一步扩大或产业需求转暖来解决。对于第一点，可以用国产针叶浆或竹浆（4500-4600元/吨）去锚定下边界，对于第二点可能需要给到-350~-400元/吨的价差才有期限商会选择接手。至于第三点，目前而言我们还没有观察到四季度需求有转暖的迹象；但是四季度通常而言成品纸的需求是偏好的（存在教材招标、购物节等季节性因素），监测需求转暖的指标主要有两点，第一是港口库存，第二是纸品价格。 基于以上我们提出以下两条策略建议： 5.1阔叶浆非标套利 我们认为2025年9月阔叶浆表现出的基差走强的情况在四季度，尤其在11合约上将会进一步体现。主要的逻辑在于（1）对于阔叶浆而言，其社会需求较大且浆厂库存水平更加健康，同时Suzano对其价格的掌控力较强，在开启外盘价格上涨周期后“易涨难跌”。（2）对于盘面而言，11合约和12合约是解决“老仓单”难题的最后时间窗口，盘面价格会受到压制；故选择多阔叶空盘面是较好的套利机会。 5.2 11-1反套机会 老仓单的另一条解决途径是通过较高的月间价差来解决，即使不考虑新旧货的价差、以及26年的合约可能面临布针交割资源不足的情况，11-1价格也需要至少走弱至-350元/吨以下的位置才会给出一定的套利空间；目前-250元/吨的价格有一定的偏高，故选择11-1反套。需要说明的是，11-1反套的策略建议需要依赖于四季度需求不会大幅转暖，因为一旦需求出现明显修复或纸厂的采买情绪转向乐观，布针仓单的矛盾可能会以纸厂主动采购的方式解决，届时11-1价差可能会收窄。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究