供应冲击后，供需高弹性下平衡如何演绎？

Q3行情回顾 6月底以来，锂价自底部快速反弹至9万元、随后冲高回落震荡运行： ◼6月底-7月中：需求预期差，下游持货意愿增强，需求预期纠偏驱动价格底部企稳反弹； ◼7月中-8月中：供应端风险发酵，价格快速冲高； ◼8月中以来：枧下窝停产落地，盘面完成计价后，利多真空期内盘面回调以计价高价刺激出的供应增量； 矿证问题加剧供应端不确定性 7月中旬起，江西、青海两地矿证风险发酵： ◼7月7日，宜春市自然资源局发文要求包含宁德枧下窝在内的八家云母矿提交储量核实报告，以科学合理确定开采主矿种； ◼7月17日，藏格矿业发布公告称旗下藏格锂业因违规开采停产整改； 图表：藏格锂业停产公告（7月17日） 资料来源：公开资料整理 矿证问题加剧供应端不确定性 部分项目减停产引发市场对国内供应系统性风险的担忧，枧下窝矿证到期停产（8月9日）引爆市场情绪； 8月底以来，前期停产的项目相继传出复产工作推进顺利的信号，市场热度降温； 高价刺激下，供应压力加速显性化 情绪冲高回落，消息真空期内供应压力显性化使盘面承压回落： ◼产量：价格反弹后，辉石代工产量快速攀升，显著对冲了云母供应减量； ◼仓单：9-11b结构走强给到无风险交仓机会，8月底以来仓单加速生成； 矿端库存仍中性偏高 高价刺激下，盐端高产量对应矿石消耗加速，但当前国内矿库存仍处中性偏高水平、且进口矿稳定流入，原料端足以支撑碳酸锂供应维持高位，新项目爬产则将进一步扩充有效转化产能，锂盐供应暂无显著约束： ◼财报季叠加价格因素，6月以来澳矿及巴西矿库存加速向国内转移，发运数据显示后续到港仍将环增； ◼马里新项目逐步实现稳定发运，高价刺激尼日利亚等地矿石加速发运，Q4非矿到港预计稳中有增； 区域溢价阶段性改变锂盐贸易流向 锂盐发运方面，南美发运更多对应产能爬坡节奏、整体符合预期，但印尼带来边际增量： ◼智利和阿根廷发运受价格影响有限，更多对应项目的爬坡节奏、以及企业的订单情况； ◼阶段性高溢价使得印尼碳酸锂回流国内，继7月到港400吨后，8月再度进口1200吨，关注后续发运可持续性； 资源端产量再梳理-2025 修正后的2025年全球锂资源供应增量同比+27万吨LCE，前述矿证扰动带来的年内实质影响有限； 新项目进度整体符合预期，非洲新产能已逐步实现规模化发运，青海新产线正式投产…… 资源端产量再梳理-2026 2026年项目储备依旧较为充足，依据企业当前指引，预计2026年资源端产量同比+30万吨LCE； 但其中部分云母产能或仍面临供应不确定性，需持续关注江西矿证的最近政策动向； 终端需求：乘用车持稳，商用车及储能贡献亮点 动力市场中，乘用车各市场表现整体符合预期： ◼1-8月中国/欧洲/美国新能源乘用车销量同比+36%/28%/4%; ◼基数效应影响下，下半年中国市场同比增速边际趋缓，但补贴退坡前的需求释放仍有望支撑旺季表现； ◼美国受补贴即将到期（9.30）影响，三季度增速显著增长，但预计10月起将显著滑坡； 终端需求：乘用车持稳，商用车及储能贡献亮点 动力市场的超预期亮点主要源自商用车领域： ◼今年1-8月中国新能源商用车销量同比+66%，其中货车及客车分别同比+70%、53%； ◼核心驱动在于换车周期叠加政策补贴，2025年商用车领域新能源渗透率提升至20%以上，后续需关注补贴退坡（2025年底）后的需求可持续性； 终端需求：乘用车持稳，商用车及储能贡献亮点 储能市场实际表现持续超预期，国内方面： ◼年初136号文取消强制配储引发市场担忧，但电力市场化使得独立储能经济性凸显，近期青海、内蒙等地的容量电价政策进一步改善了项目的经济性； ◼数据方面，7、8月国内大储项目中标量高增，其中独立储能项目规模占比分别达92%、56%； 终端需求：乘用车持稳，商用车及储能贡献亮点 储能市场实际表现持续超预期，海外方面： ◼对等关税取消后，对美锂电池出口环比修复； ◼非美市场表现依旧亮眼，国内电芯厂积极开拓德国、沙特、澳洲、南美等市场，对应总出口中美国占比由24年的51%回落至25年的24%，储能电芯总出口量屡创新高； 渠道库存维持中性 2025年以来，下游各环节渠道库存天数较此前显著回落、均已降至中性水平； 进入三季度，电芯及整车库存环比进一步去化，低渠道库存意味着终端需求与表观需求的联动性进一步提升； 年度平衡过剩依旧，动态压力逐步缓解 短期扰动难改过剩格局，静态而言，2025-2026年全球锂资源仍是过剩； 但动态角度，考虑到当前需求仍维持可观增速，即便不考虑下游补库，下游各环节常备库存对应的锂元素库存在持续扩大，意味着26年显性呈现出的锂盐累库量或进一步收窄、且库消比也将显著走低； 短期平衡转入去库，但幅度有限 短期或是强现实&弱预期的组合： ◼仍处于旺季去库的现实中，但去库斜率不及2024年同期，基本面短期对价格有支撑、但难以独立驱动价格上行； ◼前期高价时的套保及矿石采购支撑年内辉石产量维持高位，叠加项目复产预期，供应端维持高位甚至仍有环增预期； 而需求端则面临年底动力板块季节性&补贴退坡的回落压力； 策略推荐及风险提示 短期：强现实&弱预期组合，去库幅度有限难以带来进一步上行驱动，同时项目复产预期偏空，建议关注逢高沽空机会，同时可关注LC2511-2512的反套机会； 中长期：静态平衡维持过剩，但需求高增速将显著缓解26年的显性累库压力，库消比降低后有望出现阶段性需求驱动的脉冲行情；中长期思路可逐步由此前的逢高空切换至逢低多； 风险提示：新产能进度偏离预期；需求不及预期； 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 陈祎萱 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和 完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。