兴森科技(002436)IC载板业务星辰大海，AI带动公司新增长

2025 年 09 月 23 日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（维持） 分析师：王芳执业证书编号：S0740521120002Email：wangfang02@zts.com.cn分析师：刘博文执业证书编号：S0740524030001Email：liubw@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)1,699.67流通股本(百万股)1,510.50市价(元)23.26市值(百万元)39,534.41流通市值(百万元)35,134.17 PCB领先厂商，管理能力突出。兴森科技成立于1999年，于2010年在深交所中小板上市。公司专注于先进电子电路方案产业，围绕传统PCB业务和半导体业务两大主线开展，产品广泛应用于通信设备、消费电子、工业控制、医疗电子、服务器、轨道交通、计算机应用、半导体等多个行业领域。经过多年的发展，公司在综合PCB百强企业位列第十四名、内资PCB百强企业中位列第七名。根据Prismark公布的2024年全球PCB前四十大供应商，公司位列第三十名。2022年公司收购了揖斐电电子（北京）有限公司，综合实力增强，进一步提升公司行业地位。 IC载板市场空间广阔，AI驱动未来成长。IC载板市场空间广阔，其技术壁垒、生产 股价与行业-市场走势对比 工艺壁垒、资金壁垒、客户壁垒都较高，IC载板上下游集中度高，主要以日韩台供应商为主，国产化率低。1）ABF载板下游主要以CPU、GPU、FPGA、ASIC等芯片为主，预计下一轮增长将由AI带动，此外由于芯片制程升级带动ABF载板层数、面积进一步提升，产能消耗变大，从而进一步增加ABF载板需求；2）BT载板主要下游以存储、射频等领域为主，存储总体以韩系、美系厂商主导，随着国内存储厂商的快速发展，必然产生对国内BT载板的需求，预计国产BT载板需求有望随着存储厂商发展而进一步提升。3）公司在IC载板领域布局多年，目前ABF载板整体投资规模已超38亿，公司已在技术能力、产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，后续有望快速放量，BT载板与多家主流厂商均有较好合作，后续产能将陆续释放，进一步奠定业绩增长基础。PCB技术能力显著提升，AI领域有望带来新增量。PCB下游应用广泛，不同应用领 域增速往往各不相同，预计未来数通领域将成为增速最高的细分领域。1）当前AI技术及应用处于快速发展阶段，为了顺应AI大潮流，互联网大厂资本开支持续增长，带动AI服务器高速成长，此外通用服务器、交换机也处于升级周期，需求增长及产品结构升级有望带动数通领域PCB持续高增。2）PCB新技术频出，CoWoP、正交背板、PCB埋嵌工艺均有望进一步打开未来成长空间；3）公司积极布局AI领域，拥抱PCB行业新技术，其子公司北京兴斐在HDI板、类载板、FCCSP基板和采用BT材质的FCBGA基板等领域均有较好布局，后续有望持续导入AI产品，公司产品有望持续向高端领域转型。 相关报告 1、《兴森科技：25H1营收稳健增长，FCBGA业务拓展顺利》2025-08-292、《兴森科技：24年受费用拖累利润承压，坚定看好公司FCBGA业务》2025-04-28 投资建议：我们预计2025-2027年公司分别实现营收71.7、87.2、110.08亿元，同比+23.3%、+21.6%、+26.2%，2025-2027年综合毛利率为25.7%、27.1%、29.7%。预计归母净利润分别为1.11/3.03/7.11亿元，同比+156%/+173%/+135%，对应PE355.5/130.6/55.6倍，考虑到公司FCBGA封装基板的稀缺性、领先地位及后续导入更多客户带来的业绩弹性,及公司在AI领域的拓展及布局，维持“买入”评级。 风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、研报使用信息更新不及时；5、市场规模测算偏差风险。 内容目录 一、PCB领军企业，布局载板业务引领未来成长...................................4 （一）专注PCB行业二十年，行业经验丰富.............................4（二）营收持续增长，重研发后续利润率有望持续改善.............5 二、IC载板星辰大海，AI驱动未来成长.................................................8 （一）IC载板竞争壁垒高，国产化率低.....................................8（二）IC载板市场空间广阔，AI带动进入新一轮成长期.........12 三、AI拉动PCB新成长，新技术进一步打开成长空间........................17 （一）PCB市场广阔，AI拉动PCB新成长.............................17（二）新技术进一步打开PCB成长空间..................................20 四、深耕载板技术多年，PCB业务强化AI布局...................................22 （一）深耕IC载板多年，良率、客户、产能取得大突破.........22（二）样板小批量板龙头，进一步加强AI布局........................22 五、盈利预测与投资建议.......................................................................24 （一）盈利预测.........................................................................24（二）投资建议.........................................................................24 六、风险提示..........................................................................................25 图表目录 图表1：兴森科技主要发展历程.............................................................4图表2：公司股权结构及主要子公司（截至2025年6月30日）........4图表3：公司主要产品............................................................................5图表4：近年来公司营收及同比增速（亿元）.......................................6图表5：近年来公司归母净利润及同比增速（亿元）............................6图表6：近年公司毛利率/净利率情况.....................................................6图表7：近年来公司期间费用率情况......................................................6图表8：IC封装基板结构.......................................................................8图表9：倒装封装基板结构....................................................................8图表10：引线键合封装基板结构...........................................................8图表11：IC载板类型及应用..................................................................9图表12：IC载板技术难度远高于其他PCB产品................................10图表13：IC载板制造技术壁垒............................................................10图表14：全球IC载板企业主要情况（2023）....................................11图表15：IC载板主要原料及供应商....................................................11图表16：全球IC载板市场规模（亿美元）........................................12图表17：IC载板处于导入期...............................................................12 图表18：2004-2024年ABF的市场周期............................................13图表19：2017-2028E年全球ABF基板市场销售额及增长率............13图表20：ABF应用芯片的主要性能和供应商.....................................14图表21：全球存储市场规模（亿美元）..............................................15图表22：DRAM、NAND、Nor竞争格局（2021）...........................15图表23：预计2023-2028各领域PCB复合增长率............................17图表24：2024年PCB下游分布情况.................................................17图表25：全球各厂商数据中心计算与存储支出（亿美元）................18图表26服务器PCB规格情况..............................................................19图表27：H100GPU模组PCB价值量................................................19图表28：H100CPU模组PCB价值量................................................19图表29：CoWoP工艺示意图.............................................................20图表30：公司IC载板产品FC-CSP...................................................22图表31：公司IC载板产品PBGA.......................................................22图表32：样板及小批量板布局.............................................................23图表33：兴森科技营收预测情况.........................................................24 一、PCB领军企业，布局载板业务引领未来成长 （一）专注PCB行业二十年，行业经验丰富 兴森科技于2010年在深交所中小板上市。公司坚持以传统PCB业务和半导体业务为发展核心，坚守“顾客为先”的核心价值观，通过持续的研发投入提升技术能力，以数字化改造提升工