镍（NI）四季度报告：底部运行，警惕供给端扰动

投资观点：区间震荡 镍（NI） 报告日期2025-9-29 四季度报告 ⚫宏观面：美国降息与经济衰退担忧均有升温，国内稳增长政策有望陆续出台。海外方面，近期美国非农数据持续疲弱，通胀温和上涨，市场对美联储降息预期及经济衰退担忧均有升温，9月美联储如期降息25bp，但后续降息路径仍有不确定性，关注美国经济数据表现。国内方面，下半年国内经济数据稍有走弱，“反内卷”政策频出，国家稳增长政策有望逐步加码，关注经济数据验证情况。 分析师：谢灵 从业资格证号：F3040017投资咨询证号：Z0015788 ⚫供给端：一级镍维持过剩格局，四季度警惕印尼供给端扰动。印尼RKAB有效期缩短的新规预计10月落地，市场关注度提升，四季度警惕供给端消息影响，镍矿升水料维持高位。由于印尼镍产能仍在扩张，印尼对菲律宾镍矿进口料维持增势，印尼镍产品（NPI/MHP/冰镍/电积镍/硫酸镍）持续投产放量，其中火法产能增速整体放缓，MHP待投产能较多。国内镍铁产量延续下降趋势，硫酸镍原料供应趋紧但下游排产增加，产量同比持稳，电积镍仍有一定爬产空间，出口利润驱动纯镍海外出口交仓增加，全球镍库存维持垒库趋势，一级镍延续过剩格局，沪镍维持contango结构。 ⚫需求端：不锈钢排产回升，新能源对镍需求受限于三元低占比。三季度钢厂小幅减产，9月不锈钢排产增加，钢厂维持低利润状态，后续产能投放增速或有放缓。终端需求方面，“两新”政策的延续对家电消费仍有支撑，“抢出口”效应仍存，不锈钢需求维持一定韧性，有望保持3%的增速，但房地产后周期消费领域表现趋弱，关税影响下终端订单走弱，过剩压力下钢厂减产操作或更为频繁。新能源方面，新能源车维持较高景气度，但当前三元装车占比持续处于历史低位，三元端对镍需求有所拖累，中长期关注固态电池对高镍三元的需求拉动。纯镍消费来看，合金、电镀需求维持一定增速，然基数较低难以明显提振纯镍消费，关注国家收储影响。 数据来源：Wind 往期相关报告 1.基本面暂乏驱动，镍不锈钢宽幅震荡2025.08.202.不锈钢期货震荡反弹，关注期现正套机会2025.08.053.印尼PNBP镍新政落地，影响如何？2025.04.17 ⚫观点总结 展望四季度，美联储降息路径仍有不确定性，国内稳增长政策有望陆续出台，“反内卷”叙事影响反复，镍价仍受到宏观事件带来的阶段性影响。基本面来看，原生镍过剩格局延续，需求端暂难有起色，镍价料底部盘整，价格对供给端扰动更为敏感，四季度重点关注矿端消息及宏观变化，纯镍估值区间可关注一体化电积镍生产成本（随矿价浮动）。操作上以短线区间为主，可持续通过卖出虚值看涨期权等组合策略增厚收益，注意控制风险。 ⚫风险提示 资源国镍相关政策变动、国内外宏观消息扰动、镍库存变化 1行情回顾：三季度镍价底部震荡运行 2025年前三季度，镍价先扬后抑并陷入区间震荡，特朗普上台后对各国加征关税等政策变幻莫测，美联储降息预期反复，宏观情绪对镍价扰动加剧。一季度镍资源国相关政策刺激镍价上涨，二季度贸易冲突令商品需求预期走弱，且镍过剩格局加剧，镍价大幅下挫，三季度镍基本面持稳，9月美联储降息阶段性提振有色板块，印尼供给端扰动频发但影响有限，镍价维持区间震荡格局。截至9月26日，沪镍主力收盘121380元/吨，较年中涨0.45%，LME镍15点报15230美元/吨，较年中涨0.33%。价格走势可分为以下三个阶段： 第一阶段（1-3月）：震荡反弹。年初镍价于12万上方震荡，春节下游需求表现偏弱，特朗普上台后关税扰动频发，镍价经历几次上涨后回调。2月中旬菲律宾传来计划五年后禁矿消息，但对市场影响有限。2月底市场对美国经济担忧升温，美元指数下挫，有色板块获得较强支撑。同时，印尼政策端消息不断，镍价连续上涨，最高触及13.5万元/吨。3月下旬美联储议息会议中性偏鸽，市场仍担忧美国关税政策带来的经济冲击，镍价于13万附近震荡。 第二阶段（4月-6月）：多次探底。4月初，特朗普关税政策超预期加码，市场避险情绪激增，而印尼镍矿成本抬升预期仍存，清明后镍价自跌停板逐步反弹至12.6万附近。4月中旬印尼PNBP政策落地后，镍矿升水持续坚挺，虽然5月中旬中美关系有所缓和，但镍不锈钢下游订单表现偏弱，需求端负反馈持续，镍价自5月下旬开始震荡走跌。6月初，菲律宾删除镍原矿出口禁令，进一步提振市场悲观情绪，过剩担忧下镍价走低至11.6万附近。6月底，随着美联储降息预期升温以及不锈钢市场情绪转暖，镍价自底部反弹至12万关口上方。 第二阶段（7月-9月）：区间震荡。7月，国内“反内卷”政策频出，且中美关税谈判缓和，市场情绪推动镍价阶段性反弹。8月以来印尼镍矿供给持稳，淡季镍基本面表现偏弱，美联储降息预期反复，镍价跟随宏观区间震荡。9月初美联储降息预期升温，且印尼供给端扰动频出，镍价小幅反弹，但美联储议息会议表态中性偏鹰，有色板块小幅回调，镍供给端消息降温，镍价缺乏上涨驱动，仍维持区间震荡格局。 2宏观分析 2.1美联储如期降息，关注就业与通胀数据变化 2.1.1美联储9月如期降息25bp，但并无超预期鸽派表态 美联储按兵不动，点阵图显示年内降息50bp，但更多官员倾向于不降息，表态偏鹰。北京时间9月18日凌晨两点，美联储将基准利率下调25个基点至4.00%-4.25%，符合市场预期，重启自去年12月以来暂停的降息步伐。会后声明称，“就业增长放缓，失业率略有上升，但仍处较低水平”，“通胀有所上升，仍在一定程度上处于高位”，声明指出，此次降息是“鉴于风险平衡发生变化”。点阵图显示，2025年将再降息50个基点，2026年和2027年将各降息25个基点。 经济展望预期（SEP）显示，美联储上调了今明后三年的GDP增长预期，年内的通胀、失业率等预期则相对稳定。具体预测如下：预计2025年的GDP预期增速为1.6%，6月预期1.4%，2026年预计增速为1.8%，6月预计为1.6%。2025年的失业率预期为4.5%，与6月预期持平，2026年预期为4.4%，6月预期为4.5%。2025年PCE通胀率预期为3.0%，与6月预期持平，2026年预期为2.6%，6月预期2.4%。2025年核心PCE预期为3.1%，与6月预期持平，2026年预期为2.6%，6月预期2.4%。 从此次会议基调来看，美联储降息后表态中性偏鹰，美联储降息力度及点阵图对年内降 息空间预测基本符合预期（年内预期再降息50bp），未来美联储的降息路径仍大概率根据数据逐次会议决策。 2.1.2美国就业市场明显走弱，通胀表现相对平稳 美国就业市场表现疲软。就业方面，8月美国非农新增就业人数2.2万人，低于市场预期的7.5万人；失业率录得4.3%，为2021年10月以来新高。6、7月数据合计下修2.1万人，6月数据下修后出现萎缩。非农持续疲弱，降息预期与经济衰退担忧均有升温。 美国通胀总体平稳上涨。通胀方面，美国8月CPI同比2.9%，持平预期，较前值2.7%小幅回升。美国8月CPI环比0.4%，略高于预期的0.3%，前值0.2%。美国8月核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均持平预期和前值。数据公布后，市场增加美联储降息幅度预期。 从美国经济走势来看，无论是从新增就业、失业率、薪资增速等指标来看，美国劳动力市场降温相对明显，意味着美国经济走弱的风险正在上升，市场对美联储降息幅度预期有所升温。美国通胀近几月表现较为平稳，但由于8月初美国新关税开始生效，对通胀影响或未 完全体现，关注后续相关数据变化情况。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2国内经济稍有转弱，稳增长政策仍有发力空间 2.2.1三季度以来宏观数据小幅转弱，关注稳增长政策出台情况 2025年上半年，国内经济运行好于预期，尽管受到关税战的冲击，经济整体保持平稳增长，主要是因为国内稳增长政策靠前发力，内需贡献较大，特别是政策支持的领域（如“两重”、“两新”）发力明显。上半年中国经济同比增长5.3%，高于政府工作报告中5.0%的增长目标。 然而，下半年以来部分宏观数据出现转弱的现象，一是固定资产投资增速持续回落至0.5%，三大门类投资增速同步下滑；二是，社会消费增速降至3.4%，其中，餐饮消费下滑明显，前期以旧换新政策的“退潮效应”也使得耐用品消费的同比增速下降。9月15日，国家统计局公布数据，8月工业增加值同比增长5.2%，预期为5.7%，前值为5.7%；1-8月固定资产投资累计同比增0.5%，预期增长1.3%，前值为1.6%；8月社零同比增长3.4%，预期为 3.8%，前值为3.7%。 其他数据方面： 中国8月份制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月上升0.1个百分点，制造业景气水平有所改善，但制造业PMI指数连续5个月处在收缩区间，体现了当前经济仍面临一定的压力。 进出口方面，海关总署公布数据显示，中国8月出口（以美元计价）同比增长4.4%，前值增7.2%；进口增长1.3%，前值增4.1%；贸易顺差1023.3亿美元，前值982.4亿美元。全球贸易摩擦仍对我国出口存在影响，但转口贸易与贸易伙伴扩容继续支撑出口韧性。而中美博弈下的抢进口效应有所消退，8月进口增速下滑。展望后市，全球贸易摩擦风险仍存，后续高关税对全球经济、国际贸易的冲击效应或逐步显现，将对我国出口形成一定冲击。 信贷方面，中国8月份新增社融25693亿，同比少增4630亿，预期为25335亿。8月新增人民币贷款新增5900亿，同比少增1600亿，预期为6144亿。居民贷款中，短期贷款、中长期贷款分别同比少增611亿、1000亿。8月M1同比增速为6.0%，环比上升0.4个百分点；8月M2同比增速为8.8%，环比持平；M2-M1剪刀差缩小0.4个百分点至2.8%。中国8月份社融信贷数据不及预期，但较7月份有明显季节性改善，且M1-M2剪刀差持续修复，资金活化不足但仍在持续。 在此背景下，稳增长政策加码的窗口有望打开，预计四季度宏观政策将推出新的增量措施，核心是财政加力、央行降息，以及更大力度推动房地产市场止跌回稳。随着新一轮政策性金融工具的即将落地，四季度财政和货币政策的协同将更聚焦于“稳投资”和“促消费”。这将在很大程度上对冲外需放缓，遏制经济下行势头，确保顺利实现全年“5.0%左右”的经济增长目标。 2.2.2国内“反内卷”政策陆续出台，对镍产业链影响暂有限 本轮“反内卷”开始于2024年7月政治局会议，首次提出“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，并在2024年12月中央经济工作会议中将综合整治“内卷式”竞争列为2025年重点工作。自2024年8月以来，各部委、行业协会和地方政府等也陆续推出了一系列“反内卷”措施。2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争”“推动落后产能有序退出”。此次会议再提“反内卷”，标志着“反内卷”政策的进一步加码，关注后 续相关具体措施出台情况。 对镍产业链影响：镍产能集中于海外，故实际影响暂有限；下游不锈钢产能集中在国内，但落后产能较少，警惕宏观情绪对工业品价格的阶段性影响，关注黑色系政策细则变化。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3基本面分析 3.1印尼矿端供应持稳，警惕消息面扰动 3.1.1印尼镍矿升水暂坚挺，四季度警惕矿端扰动 年内镍矿配额充裕，四季度关注26年RKAB审批情况。2025年以来，印尼镍相关政策不断，包括印尼出口外汇管制、调整金属矿产计价方式、提高资源税税率、缩短RKAB配额审批年限等，相关政策已一定程度抬升镍企成本，目前印尼对镍资源管控趋严，后续仍有可能出台限制政策。截至8月底，2025年印尼镍矿RKAB总额度约为3亿-3.1亿吨。由于印尼计划将矿业配额期限从目前的三年缩短至一年，根据规定，矿业企业需在2025年10月开始 重新提交2026年的工作计划和预算（RKAB），届时市场供给端变化关注度将提升。 印尼