镍：周期底部，警惕政策端扰动

投资观点：震荡偏强 镍（NI） 报告日期2025-3-31 专题报告 ⚫宏观面：美联储降息节奏仍有不确定性，国内关注稳增长政策落地情况。海外方面，美联储3月议息会议按兵不动，4月起放缓QT，点阵图显示年内仍有2次降息，会议中性偏鸽。特朗普上任后全球贸易摩擦加剧，再通胀风险回升，美联储降息节奏不确定性仍存，重点关注海外降息进程与特朗普政策变化。国内方面，国家稳增长政策有望逐步加码，关注经济数据验证情况。 分析师：谢灵 从业资格证号：F3040017投资咨询证号：Z0015788 ⚫供给端：资源国政策扰动加剧，一级镍维持过剩格局。2025年印尼政府仍将以资源保护为由出台相关政策限制镍冶炼产能扩张速度。印尼镍产品（NPI/MHP/冰镍/电积镍/硫酸镍）持续投产放量，其中火法产能增速整体放缓，MHP待投产能较多，产业链利润分配影响各环节的产量释放情况，预计二季度镍铁产量将有所回升。国内镍铁产量延续下降趋势，成本倒挂影响硫酸镍产量下滑，电积镍仍有一定爬产空间，在出口利润驱动下纯镍海外出口交仓增加，全球镍库存垒库趋势延续，一级镍过剩加剧，沪镍维持contango结构。 ⚫需求端：不锈钢高排产延续，新能源对镍需求受限于三元低占比。 不锈钢产量维持高位，待投产能仍较多，警惕仓单库存压力。终端需求方面，房地产后周期消费领域表现趋弱，“两新”政策对家电消费有一定刺激，不锈钢需求韧性整体较强，有望保持3-5%的增速。新能源方面，国家政策支持下新能源车维持较高景气度，但当前三元装车占比仍处于低位，前驱体产量下行，三元端对镍需求增量有限。纯镍消费来看，合金、电镀需求维持一定增速，然基数较低难以明显提振纯镍消费。 数据来源：Wind 往期相关报告 1.镍价上涨因素解析及供需情况概览2025.3.102.不锈钢期货多空博弈加剧，关注原料支撑2025.2.253.菲律宾镍矿供应情况及禁矿可行性分析2025.2.13 ⚫观点总结 展望后市，特朗普上台带来的全球贸易摩擦仍令市场担忧，美联储降息节奏存在较大不确定性，但国内政策端持续加码，流动性宽松有望支撑有色板块，宏观情绪将对镍价形成一定影响。基本面来看，原生镍产能持续扩张，一级镍过剩加剧，全球镍库存垒库趋势难改，但镍价处于周期底部，25年以来资源国镍相关政策扰动较为频繁，或阶段性提振镍价上涨弹性。中长期来看，原生镍仍有较多产能待投，若政策/供应端扰动降温，镍价仍有回调风险，下方可关注一体化MHP产电积镍成本支撑（随矿价浮动），此外，警惕国内外宏观事件等对有色板块的影响。 ⚫风险提示 资源国镍相关政策变动、国内外宏观消息扰动、镍库存变化 1行情回顾：镍价震荡反弹，支撑有所上移 2025年开年以来，特朗普上台后对各国加征关税，美国经济与通胀担忧回升，美元指数走弱对有色板块有所提振，且镍资源国相关政策扰动不断，镍价在供应端担忧升温下震荡上行，价格重心有所抬升。截至3月21日，沪镍主力合约收盘129190元/吨，较年初涨3.76%，LME镍收盘16210美元/吨，较年初涨5.49%。受人民币汇率升值影响，内盘涨幅不及外盘。 第一阶段（1-2月下旬）：镍价底部运行，宽幅震荡。年初镍价于12万上方震荡，市场对印尼镍矿RKAB审批配额仍有担忧，印尼镍矿升水偏高，宏观面海外降息预期以及国内政策端预期均有升温，镍价在宏观与供给担忧共同影响下阶段性出现脉冲行情。然而春节前后，下游需求表现偏弱，矿端担忧亦有降温，且特朗普上台后关税扰动频发，市场避险情绪影响下，镍价经历几次上涨后回调。2月中旬菲律宾传来计划五年后禁矿消息，但对市场影响有限，镍价整体于底部宽幅震荡运行。 第二阶段（2月下旬-3月）：镍价震荡反弹，重心抬升。2月底开始，市场对美国经济担忧升温，美元指数大幅下挫，有色板块获得较强支撑。与此同时，印尼政策端消息不断，包括削减镍矿开采配额、印尼出口外汇管制、调整金属矿产计价方式以及印尼能矿部颁布新政策调整金属矿产计价方式等，一系列政策将抬升镍企的生产成本，3月初镍价连续上涨，突破13万关口，最高触及13.5万元/吨。3月下旬以来，美联储议息会议落地，表态中性偏鸽，市场对美国关税政策带来的经济冲击仍有担忧，宏观情绪较为反复，月底镍价于13万附近高位偏强震荡，原料端支撑仍有走强预期。 2宏观分析 2.1美联储降息预期暂稳，关注再通胀风险 2.1.1美联储3月按兵不动，表态中性偏鸽 美联储3月会议按兵不动，将基准利率维持在4.25%-4.50%区间不变，但于4月开始放缓缩表，符合预期。1）点阵图显示2025年或仍将降息2次（约50个基点），但2025年支持不降息或者降息更少的官员人数增多，整体偏鹰。2）经济摘要显示美联储全线下调未来三年的经济预期，其中今年GDP预期大幅下调至1.7%；上调失业率和通胀预期，其中核心PCE上调至2.8%。美联储主席鲍威尔新闻发布会称，无需匆忙调整政策立场，将继续根据数据进行决策，将缩表定性为技术性调整；称美国经济衰退风险已经上升，但还不高，且基准预测仍是关税对通胀有“暂时”影响。 总体看，2025年流动性宽松对市场的利好驱动将边际放缓，若流动性预期反转可能会对市场风险偏好构成较大打压。 资料来源：网络公开、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.1.2美国就业市场相对平稳，通胀仍面临抬升风险 美国劳动力市场并未加速恶化。就业方面，美国2月非农就业人口增长15.1万人，不及预期值的16万人，前值从14.3万人下修为12.5万人。2月失业率4.1%，高于预期值和前值的4%。2月平均时薪环比增长0.3%，符合预期，前值从0.5%下修为0.4%。整体而言，美国2月份就业市场并未受到其政府裁员影响，主要指标虽有所下滑，但整体相对平稳。然而，特朗普政府裁员和收紧移民政策的冲击仍需重点关注。 美国通胀仍面临抬升风险。美国通胀自2024年4季度以来已经开始有抬升的迹象，尤其核心通胀粘性仍在。美国2月CPI同比上涨2.8%，低于市场预期的2.9%，前值为3%，是连续四个月反弹后的首次下降；美国2月核心CPI同比增长3.1%，预估为3.2%，前值为3.3%。2025年以来，特朗普推出的关税等一系列政策措施对通胀可能造成较大压力（主要是商品通胀），仍需密切关注后续通胀数据表现。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2国内经济平稳向好，稳增长政策有望持续发力 2025年，国内经济平稳开局，制造业及社融数据均表现向好，增量政策组合拳接连发力。 中国2月份制造业PMI为50.2%，比上月上升1.1个百分点，制造业景气水平明显回升。分项指数来看，生产指数为52.5%，比上月上升2.7pct。新订单指数为51.1%，比上月上升1.9pct，新出口订单指数48.6%，比上月上升2.2pct。原材料库存指数为47.0%，比上月下降0.7个百分点。从业人员指数为48.6%，比上月上升0.5个百分点。供应商配送时间指数为51.0%，比上月上升0.7个百分点。 信贷方面，中国2月社会融资增量22333亿元，前值70560亿元；新增人民币贷款10100亿元，预期43167亿元，前值51300亿元；存量社融增速8.2%，前值8.0%；M2同比7.0%，前值7%，M1同比0.1%，前值0.4%，M2-M1剪刀差6.9%，较前值扩大0.3pct；中国2月份社融环比回升，政府债发挥主要贡献，而实体企业融资需求持续走弱，后续仍需关注国内稳增长及促销费举措。 经济数据方面，中国1-2月规模以上工业增加值同比5.9%，预期5.3%，前值6.2%。从环比上来看，中国1月规模以上工业增加值环比0.19%，前值0.64%。中国1-2月社会消费品零售总额同比4%，预期4%，前值3.7%。今年前两个月，生产供给稳定增长、消费投资稳中有升，主要指标增速多数快于上年全年，为一季度经济开局奠定了较好基础。 2025年两会政府工作报告中财政政策与货币政策均更加积极，将全方位扩大内需，进而提振商品需求。 财政政策方面，政府报告提出“实施更加积极的财政政策”，比去年表述“积极的财政政 策要适度加力、提质增效”更加积极。具体体现在：一是，2025年赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。二是，拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元。拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。三是，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元。总结来看，今年合计新增政府债务总规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。 在货币政策方面，政府报告提出“实施适度宽松的货币政策”，与去年表述“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”更加积极。同时，“适时降准降息，保持流动性充裕”，“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。总体而言，与去年底的中央经济工作会议的定调一致，货币政策延续稳健宽松方向较为明确。 展望后市，中国仍将实施更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策。虽然国际贸易摩擦影响下外需或承压，近期中办、国办印发了《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景，有望带动消费稳定增长，对冲海外需求下滑风险。 资料来源：国家统计局、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3基本面分析 3.1资源国政策扰动频繁，矿端供给趋紧 3.1.1印尼镍相关政策不断出台，镍矿升水持续走高 截至2025年2月，印尼APNI称，印尼镍矿审批额度达2.98亿湿吨，实际供应量级约2.35-2.4亿湿吨（按供应效率85%），而市场预估25年印尼镍矿需求3.12亿湿吨，增量主要来自冰镍和MHP的放量。印尼镍相关政策出台较多，市场担忧情绪再起，镍矿价格表现坚挺，3月火法镍矿升水在19-21美金附近，月底升水已涨至24美金/湿吨。 2024年以来，印尼镍矿缺口多靠菲律宾镍矿进行补充，印尼进口菲律宾镍矿量持续走高。从统计数据来看，2024年印尼进口菲律宾镍矿约1000万湿吨，2025年或达1300万湿吨（2023年全年仅37.45万吨）。 印尼镍相关政策扰动频发。2025年一季度印尼镍相关政策与传言不断，包括削减镍矿开采配额、印尼出口外汇管制、调整金属矿产计价方式以及调整镍产品税率等，相关政策将一定程度抬升镍企成本。目前印尼对镍资源管控趋严，后续仍有可能出台限制政策，建议持续关注相关消息进展，预计印尼政策仍将阶段性影响镍不锈钢产业链价格（尤其当价格处于相对底部）。 3.1.2菲律宾镍矿进口量回落，港口镍矿库存低于去年同期水平 2025年年初，菲律宾雨季影响镍矿发货，且部分菲律宾镍矿出口至印尼，我国镍矿进口量同比下行。据海关数据显示，2025年1-2月镍矿进口总量205.8万吨，同比减少8.49%。 2025年一季度镍矿港口库存呈季节性回落，但降幅较大，低于去年同期水平。截至3月21日，镍矿港口库存606.6万湿吨，较去年同期减少46.2万湿吨，降幅7.07%。 由于印尼镍矿供应趋紧，全球镍矿价格大幅走高，近期菲律宾高品位镍矿到港报价上涨，1.5%CIF均价在58.5美元/湿吨，较年初涨12.5%。 菲律宾计划五年后禁矿，可行性如何？我们认为禁矿法案落地难度较大。主要原因有以下三点：（1）菲律宾基建落后，矿区分布较广导致运输成本高昂，且当地煤炭资源不够丰富，大量依赖于进口，电费很高。（2）菲律宾为多政党多民族国家，政策环境复杂，地方政府在矿业政策上有较大自主权，中央政府难以统一实施类似印尼的禁矿令，且菲律宾与中国地缘关系存在不确定性，较难吸引中资企业入驻与投资。（3）印尼镍矿主流品位在Ni:1.3-1.9%，而菲律宾高品位镍矿（高于1.7%）基本枯竭，目前菲律宾主流出货的品位基本在Ni:0.9