镍：估值逐步修复，警惕供应端扰动

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 镍：估值逐步修复，警惕供应端扰动 展望四季度，美联储年内再次加息预期走强，市场风险偏好回落，国内经济底部特征显现，后续关注国家稳增长政策落地情况，宏观情绪仍将对镍价形成阶段性影响。供需面，全球镍冶炼项目仍在投产放量，而需求恢复整体不及预期，原生镍供需转向全面过剩，警惕印尼RKAB对全产业链成本影响。此外，国内电积镍产品逐渐对俄镍形成替代，未来交割品仍有扩容预期，全球镍库存或逐步累积。短期镍价弱势运行，下方关注电积镍成本支撑，任何政策或情绪变化都有可能造成镍价大幅波动。中长期来看，镍元素全面过剩预期将逐步兑现，关注矿端成本/政策变化对各生产环节的影响。操作上，区间反弹沽空为主，警惕宏观及资源国消息扰动。 2023年10月08日星期日 有色金属研究中心镍金属·四季度报告 谢灵投资咨询号：Z0015788从业资格号：F3040017 宏观面：美国经济仍显韧性，美联储释放鹰派信号，年内加息预期再度升温，美国高利率或维持更长时间，对有色金属仍形成一定压制。国内方面，国家稳增长政策持续出台，多项经济数据环比回升，国内经济底部特征显现，后续关注相关政策落地情况。 供应端：四季度镍矿供应或呈季节性回落，港口镍矿库存累库程度高于往年，但警惕印尼RKAB事件对镍矿供应的影响；印尼镍铁产能仍不断释放，挤占国内镍铁市场，我国镍铁产量维持下行趋势；国内电积镍产能逐步投放，印尼镍中间品仍大幅回流，随着中国与印尼新增精炼镍冶炼项目的陆续投产，纯镍供需转向过剩，而交割品的增加进一步削弱了挤仓风险，国内外纯镍库存或逐步累积。此外，关注印尼镍矿政策变化对全产业链的影响，镍矿成本抬升将对镍价下方估值形成支撑。 需求端：国家地产刺激政策频出，不锈钢维持高排产格局，但旺季需求整体不及预期，在高成本压力之下，四季度不锈钢仍面临减产压力；新能源方面，新能源车产销增速整体下滑，但国家新能源刺激政策持续出台，包括促进新能源车下乡、延长新能源汽车车辆购置税减免政策至2025年底等，新能源汽车市场有望在政策推动下持续增长。此外，碳酸锂等原料价格回落缓解了整车成本压力，部分车企降价将提振新能源车需求，四季度新能源车产销有望出现季节性增长；合金电镀方面，合金电镀仍是纯镍下游主要消费领域，年内军工端合金消费整体回升，关注其边际增量对纯镍需求拉动情况。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 风险关注：国内外宏观消息、资源国政策、库存变化、下游需求 一、行情回顾：2023年三季度镍价冲高回落 2023年三季度，镍价冲高回落。年中开始，国内稳增长政策频出，美国经济数据仍显韧性，宏观情绪转暖，镍铁收储、印尼RKAB事件均阶段性提振镍价，镍价大幅反弹。9月上旬，随着印尼镍矿扰动暂缓，市场再次交易基本面过剩预期，叠加美联储鹰派表态，宏观情绪急转直下，镍价高位回落，抹掉此前涨幅。截至9月28日收盘沪镍主力报151910元/吨，三季度跌幅0.95%；LME镍报18985美元/吨，三季度跌幅7.2%。 （1）7-8月镍价反弹后高位运行。7月，国内政策预期较强，宏观情绪整体回暖，国家对镍铁收储消息提振镍价。7月底，美联储如期加息25bp，而美国通胀放缓且经济仍显韧性，国内政治局会议召开，市场情绪向好。8月，惠誉对美国评级下调令市场担忧，镍价小幅回落，随后印尼RKAB事件逐渐发酵，镍矿配额审批恢复旧流程，各矿山新配额获批缓慢，供应担忧再次提振镍价。 （2）9月镍价高位回落。9月，印尼官员表示年内不再签发新的采矿配额，但随后印尼能矿部发布新规批准了矿业生产计划（RKAB），有效期为三年，镍矿供应担忧暂缓，市场回归基本面交易。国内电积镍产能仍在投放，电积镍对俄镍市场形成一定挤占，俄镍现货升贴水明显下行。此外，美国8月通胀超预期表现，美联储年内再次加息预期抬升，市场风险偏好下行，商品集体走弱。镍价在宏观与基本面共同作用下自高位回落，最低跌破15万关口，回吐三季度涨幅。 二、宏观分析 2.1美国二次通胀担忧再起，美联储年内再加息预期升温 2.1.1美联储7月加息25bp，9月暂停加息，表态偏鹰。 （1）当地时间7月26日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到5.25%至5.50%之间，这是自2022年3月进入本轮加息周期以来第11次加息，累计加息幅度达525个基点，目前利率为2001年3月以来的最高水平。 （2）北京时间9月21日凌晨2点，美联储9月如期暂停加息，维持利率水平在5.25%-5.50%不变，声明称多数官员仍预计年内会再加息一次，强调经济增长稳健，就业虽增长放缓但仍强劲，通胀率依然高企，重申将把货币紧缩政策的滞后效应纳入考量。 点阵图显示：预计美联储年内可能会再加息1次，但2024年的利率中枢由6月的4.6%大幅提升至5.1%，意味着美联储明年或仅降息2次，且降息幅度为50bp，大幅少于此前的预期。 经济展望显示：美联储大幅上调美国2023年GDP增长预期至2.1%，大幅下调2023年失业率预期至3.8%，下调2023年核心PCE通胀预期至3.7%。美联储大幅上调今年GDP增长预期、大幅下调今年失业率，表明美联储对美国经济软着陆较6月份更有信心。 2.1.2美国CPI同比超预期反弹，美联储维持高利率时间或更久 美国服务业PMI表现强劲，制造业PMI底部回升：美国8月ISM非制造业指数54.5，预期52.5，前值52.7，创下6个月高位；美国8月ISM制造业指数47.6，预期的47，前值为46.4，虽连续10个月处于萎缩区间，但反弹至6个月高位，表明美国制造业正在逐步企稳，强化美国经济软着陆可能性，或支撑美联储维持高利率水平更久。 美国二次通胀担忧再起：相较2022年6月高点，美国CPI已高位回落，通胀压力得到一定缓解，然而8月CPI超预期反弹至3.7%，已连续第二次回升。此外，三季度以来国际油价大幅上行，在低基数及能源价格上涨的影响之下，市场对美国二次通胀担忧再次升温。 总体来看，在软着陆预期空前浓烈、再通胀风险明显上升的情况下，美联储倾向于进一步收紧货币政策，高利率的持续时间或更久，市场对于美联储降息的时间也有所推迟。 数据来源：Wind、Fed 2.2国内经济底部特征显现，国家稳增长政策频出 国内经济底部特征显现：8月国内制造业PMI及通胀数据均有所回升。中国8月官方制造业PMI49.7，预期49.4，前值49.3，指标环比已连续第三个月上行，继续验证基本面摆脱“磨底”、向上修复的态势；8月CPI同比上涨0.1%，前值下降0.3%；中国8月PPI同比降3%，前值降4.4%。 8月社融数据超预期：央行公布的8月金融数据显示，中国8月M2同比增长10.6%，预期10.7%，前值10.7%；新增人民币贷款1.36万亿元，预期1.2万亿元，前值3459亿元；社会融资规模增量为3.12万亿元，预期2.46万亿元，前值5282亿元。政府支持力度加码，专项债为主要贡献。 今年以来投资端受房地产拖累明显：1-8月份全国固定资产投资同比增长3.2%，比1-7月份回落0.2个百分点。分领域看，基础设施投资同比增长6.4%，制造业投资增长5.9%，房地产开发投资下降8.8%。 近期与经济增长、房地产、资本市场改革相关的一揽子稳增长、稳预期政策密集出台，提振市场信心。1）备受市场关注的稳地产需求政策推出，“认房不认贷”、降低首付比例、房贷利率三个方向均有积极进展，一线城市快速推进落实政策，力度和节奏均超市场预期。2）提高个税专项附加扣除标准等措施兼顾改善居民收入与高质量发展的目标，后续继续关注财政政策发力。3）资本市场改革建设进展积极。 从本轮地产优化政策后的效果来看，房地产销售较先呈现出一定改善迹象，但投资端仍承压，包括新开工和拿地，预计从销售修复传导至投资回暖仍需一定时间，且实际效果仍待观察。 数据来源：Wind 三、基本面分析 3.1菲律宾镍矿进口增加，印尼RKAB事件推升矿价 菲律宾镍矿发货高峰期，镍矿进口持续回升：据海关数据显示，2023年1-8月，中国镍矿进口总量2778.2万吨，同比增加16.4%。其中，自菲律宾进口镍矿总量2371.0万吨，同比增加20.6%；自其他国家进口镍矿总量407.2万吨，同比减少2.9%。自7月以来，多个台风登陆菲律宾，导致矿山装期延误。8月，印尼政府开展能矿部廉政调查，镍矿供应受到影响，部分印尼企业采购菲律宾镍矿，中国自菲律宾镍矿进口量或受影响。预计2023年我国镍矿进口量约4400万吨左右，同比增加9.34%。 港口库存延续去化：截至9月22日，全国港口镍矿库存达810.8万湿吨，总折合金属量6.367万镍吨，较去年同期增18.7%。当前仍处于菲律宾镍矿发运高峰期，镍矿到货量有望逐步增加，港口库存累库趋势不改。 印尼RKAB镍矿审查影响镍矿供应：8月开始，印尼政府开展能矿部廉政调查，因切换至旧的审批系统后手续更为严格，各镍矿山新生产配额获批缓慢，部分印尼企业转而自菲律宾进口镍矿；9月19日，印尼政府官员表示年内不会再签发新的采矿配额；9月21日，印尼能矿部发布一项新规批准了矿业生产计划（RKAB），有效期为三年，新规立即生效。此举旨在提升配额的签发效率。新规定还允许矿企每年对生产计划进行一次修订。总体看，RKAB事件年内将影响印尼1200万湿吨镍矿供应。 整体看，2023年以来镍矿进口同比仍有增量，主因菲律宾天气扰动不及往年，三季度是菲律宾镍矿发运高峰期，镍矿进口量整体回升，港口库存持续累积。在印尼RKAB事件影响之下，三季度镍矿价格重心明显抬升，四季度矿价或高位运行。 数据来源：SMM 3.2国内镍铁产量同比维持下行趋势，印尼RKAB事件抬升镍铁生产成本 国内镍铁产量同比小幅回落：2023年，我国镍铁月度产量走势整体受到不锈钢需求及自身利润率影响，三季度国内镍铁厂利润修复产量有所回升，但随着印尼镍铁的大量回流，我国镍铁产量同比仍维持下行趋势。据SMM数据，2023年1-8月全国镍铁产量共计26万吨，同比下滑3.81%。 印尼镍铁产量同比维持增加，四季度关注镍铁生产情况：2023年以来，印尼镍铁产量稳步抬升，虽然印尼部分园区电力设备一度出现问题，但修复后印尼镍铁新增投产节奏较快。8月以来，印尼RKAB事件持续发酵，矿价走高后镍铁生产成本明显抬升，部分印尼工厂因为缺矿出现减停产，关注后续镍铁生产是否受影响。据SMM数据，2023年1-8月印尼镍铁产量88.32万吨，同比增加14.68万吨，增幅19.9%。 印尼镍项目仍持续投产放量：目前来看，印尼已投产火法镍产线共计210条，青山IMIP项目、德龙3期、青岛中程、印尼万向一期以及力勤项目均已投产，四季度各大园区仍有较多产线待投，增 量主要在青山IWIP项目、Indoferro项目、印尼华迪等项目。预计2023年印尼新增镍铁产能超50万金属吨。预计到2025年印尼在产火法产线超340条，加之湿法产能不断投放，对应镍矿年消耗量近4亿湿吨。 镍铁进口量延续走高：由于印尼镍铁成本低镍点高，印尼镍铁在经济性优势下大幅回流，持续挤占国内镍铁市场份额。今年二季度以来国内钢厂延续高排产，镍铁需求维持高位，我国镍铁进口量大幅走高。据海关数据显示，2023年1-8月中国镍铁进口总量519.6万吨，同比增加170万吨，增幅48.6%。其中，自印尼进口镍铁量484.5万吨，同比增加163.9万吨，增幅51.1%。 7月以来，镍铁行情受到多重事件扰动，包括国家对镍铁收储、印尼RKAB事件、以及印尼表示暂停新建镍冶炼厂等，产能释放预期受到影响，叠加矿价走高抬升镍铁成本，铁厂挺价心态较强，后续关注海外镍矿供应是否存在变数。三季度在钢厂高排产及镍铁价格反弹影响下，国内镍铁产量出现环比回升，但印尼低成本高镍点的镍铁仍在大幅回流，四季度钢厂排产或将下行，镍铁需求有走弱预期，镍铁市场供过于求格局难改。 3.3进口窗口持