CNS第一梯队创新药企，多款新药具BD潜力

主要观点： 报告日期：2025-9-28 2025年8月28日，绿叶制药发布2025年半年报，报告期内实现营业收入31.81亿元，同比+3.46%；归母净利润3.13亿元，同比-19.33%。归母净利润下滑是由于去年同期高基数所致，预计全年维持稳步增长。⚫点评 ✓毛利率及费用率合理浮动，整体经营稳健 上半年，公司整体毛利率为67.83%，同比+0.23个百分点；期间费用率66.12%，同比-0.75个百分点；其中研发费用率6.08%，同比-3.06个百分点；销售费用率32.03%，同比+4.36个百分点；行政费用率9.92%，同比0.51个百分点；财务费用率10.64%，同比+1.6个百分点。费用合理浮动，ERZOFRI®美国上市、若欣林进入国家医保目录，公司销售费用有一定提高，有利于新产品高速放量，新产品销售占比不断提升。 ✓创新管线进入新纪元，自主+BD出海双轮驱动 公司围绕核心的中枢神经（CNS）领域布局下一代重磅管线，多项具有全球BD潜力，公司积极推进洽谈合作。 •LY03015（VMAT2/Sigma-1）为公司开发的下一代VMAT2抑制剂和sigma-1受体激动剂，用于治疗迟发性运动障碍（TD）的FIC药物。使用剂量较低，具有更高安全性，且通过增加sigma-1激动，增加抗抑郁功能，避免了现有药物的抑郁和自杀风险。公司目前正在开展中国2期临床研究，预计将在今年内完成，同时美国临床试验已经获批开展。 分析师：任婉莹执业证书号：S0010525060003邮箱：renwanying@hazq.com •LY03017（5-HT2aR/5-HT2cR）为公司自主研发的5-HT受体反向激动剂，用于治疗帕金森病精神病性障碍（PDP）、阿尔茨海默症精神病性障碍（ADP）以及精神分裂阴性症状（NSS）。治疗领域可用药物相对空白，ADP及NSS尚无治疗药物，PDP仅有一款获批药物Pimavanserin，而其疗效具有局限性。LY03017有效提高心脏安全性，且具有更高的药效和脑内分布。目前SAD正在进行MAD研究，预计25Q4将开展2期临床试验，同时美国临床IND已经申报。 1.【华安医药】绿叶制药（2186.HK）公司深度：成熟产品稳步增长新产品放量在即，中枢神经管线及全球化持续领先2023-10-202.【华安医药】公司点评绿叶制药（2186.HK）：销售收入快速增长，商业全球化稳步推进2024-3-313.【 华 安 医 药 】 公 司 点 评 绿 叶 制 药（2186.HK）：24H1利润增厚显著，新老产品共同发力2024-8-29 •LY03020（TAAR1/5-HT2CR）为全球首个TAAR1/5-HT2CR双靶点激动剂FIC药物，用于治疗精神分裂症、阿尔茨海默症精神病性障碍。目前约有30%的患者对现有1代及2代药物不敏感，且精神分裂药物普遍具有代谢异常和体重增加等不良反应，造成40%的患者依从性问题。5-HT2CR激动前膜受体发挥抗精分作用，并且可以激动后膜受体发挥减重作用。其临床前及1期SAD试验证明了其良好的安全耐受性，目前正在中国进行MAD试验， 计划26Q2开展2期临床试验，美国临床试验申请已经获批。 •LY03021（NET/DAT/GABAAR）为全新三靶点作用的（去甲肾上腺素转运体（NET）/多巴胺转运体（DAT）抑制剂、γ-氨基丁酸A受体正向变构调节剂（GABAAR PAM），用于治疗抑郁症。可以实现快速抗抑郁，改善抑郁患者核心症状、快感缺失和性功能障碍，以及消除GABA受体激活引起的嗜睡和意识丧失等不良反应。目前正在开展中国1期临床试验，海外临床同步进行中。 ✓商业化新产品步入正轨，共同贡献营收增速 公司在售新产品均向好发展，ERZOFRI®（帕利哌酮缓释混悬注射液）上半年在美国销售进展顺利，并在美国精神病学协会年会首次亮相，用于治疗精神分裂疾病，相较以往给药方案，只需要给药一次且不需要口服补充剂量，减少漏药、延迟出院等问题。 若欣林®（盐酸托鲁地文拉法辛缓释片）在今年首次纳入国家医保目录后销量迅速增长，25H1销量同比增长超过4倍，目前已覆盖1200家医疗机构及药店，并成为近年来国内销售增长最快的抗抑郁新药，继抗抑郁适应症后，其广泛性焦虑障碍适应症已完成3期入组，计划25年底申报新适应症NDA。 肿瘤新药百拓维®及赞比佳®的销量在今年上半年也取得同比大幅增长的良好态势，公司新产品商业化步入正轨，有望共同贡献营收增长。 ⚫投资建议 暂不考虑潜在BD交易对收入的影响，我们预计2025-2027年绿叶制药营业收入分别为63.16亿元、74.73亿元、90.76亿元，同比增长分别为4%、18%、21%；预计2025-2027年归母净利润为6.06亿元、7.77亿元、9.90亿元，同比增长分别为29%、28%、27%，对应估值分别为22X、17X、14X。我们看好公司全球化销售平台能力，CNS领域FIC/BIC管线。维持“买入”评级。 ⚫风险提示 药品审批进度不及预期风险；销售不及预期风险；BD谈判进度等不及预期的风险；医药行业政策风险。 财务报表与盈利预测 分析师简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，所长助理，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 分析师：任婉莹，分析师，负责创新药及制剂。武汉大学药理学本科，香港大学药理硕士，6年心血管药理科研经历，曾任医药行业一级投资经理及产业BD战略经理。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。