核心观点
- 事件：绿叶制药发布2025年半年报，实现营业收入31.81亿元（同比+3.46%），归母净利润3.13亿元（同比-19.33%），下滑主要受高基数影响，预计全年维持稳步增长。
- 经营状况：毛利率67.83%（同比+0.23个百分点），费用率66.12%（同比-0.75个百分点），研发费用率6.08%（同比-3.06个百分点），销售费用率32.03%（同比+4.36个百分点），财务费用率10.64%（同比+1.6个百分点），整体经营稳健，销售费用提升利于新产品放量。
- 创新管线：围绕CNS领域布局下一代重磅管线，多项具有全球BD潜力：
- LY03015：VMAT2/Sigma-1抑制剂，治疗迟发性运动障碍，中国2期临床研究进行中，美国临床试验已获批。
- LY03017：5-HT受体反向激动剂，治疗帕金森病精神病性障碍等，SAD进行MAD研究，预计25Q4开展2期临床试验，美国IND已申报。
- LY03020：TAAR1/5-HT2CR双靶点激动剂，治疗精神分裂症等，中国进行MAD试验，计划26Q2开展2期临床试验，美国临床试验申请已获批。
- LY03021：三靶点作用的抗抑郁药，中国1期临床试验进行中，海外临床同步进行。
- 商业化进展：
- ERZOFRI®：美国销售进展顺利，首次亮相美国精神病学协会年会。
- 若欣林®：纳入国家医保目录后销量增长超4倍，覆盖1200家医疗机构，成为近年来国内销售增长最快的抗抑郁新药，3期入组完成，计划25年底申报NDA。
- 肿瘤新药：百拓维®及赞比佳®销量同比大幅增长。
- 投资建议：暂不考虑潜在BD交易对收入的影响，预计2025-2027年营业收入分别为63.16亿元、74.73亿元、90.76亿元（同比增长4%、18%、21%），归母净利润分别为6.06亿元、7.77亿元、9.90亿元（同比增长29%、28%、27%），对应估值分别为22X、17X、14X，维持“买入”评级。
- 风险提示：药品审批进度不及预期、销售不及预期、BD谈判进度不及预期、医药行业政策风险。
关键数据
- 2024A：营业收入60.61亿元，归母净利润4.72亿元。
- 2025E：营业收入63.16亿元，归母净利润6.06亿元。
- 2026E：营业收入74.73亿元，归母净利润7.77亿元。
- 2027E：营业收入90.76亿元，归母净利润9.90亿元。
- 毛利率：66.72%（2024A）→ 68.03%（2027E）。
- ROE：3.33%（2024A）→ 6.14%（2027E）。
研究结论
绿叶制药创新管线进入新纪元，自主+BD出海双轮驱动，商业化新产品步入正轨，有望共同贡献营收增长，维持“买入”评级。
