错配不止，共振不至

魏林峻高级分析师（有色金属）从业资格号：F03111542投资咨询号：Z0021721Email:linjun.wei@orientfutures.com 锌：震荡2025年9月28日 矿端：四季度锌矿供应将总体维持宽松态势，海外锌精矿仍处于复增产阶段，国内高原料库存压制矿贸易商议价能力，倒逼进口TC进一步上行；比价压制下炼厂暂更偏好国产矿，国内锌矿库存有一定消耗预期，国内TC短期承压，后续继续上行的前提是锌元素的内外失衡能得到改善。 冶炼端：四季度国内锌锭供应将继续位于高位，但冶炼利润或因原料转换和副产品价格影响而有所承压。海外炼厂初步进入复产进程，但史低Benchmark压制下，炼厂利润或仅在散单层面得到改善，年内海外炼厂大批复产可能性较低。锌元素进口将继续受到比价压制，锌锭将有较大概率实现逆向出口。 ★需求端 海外精炼锌消费逐步修复，东南亚显现出强劲增长。国内方面，基建实物工作量有集中兑现于四季度的可能性，地产延续拖累，耐消内销和出口均将承压，反倾销措施陆续落地、买单出口加上关税扰动，初端制成品出口或环比下滑。四季度内需总体或将环比边际改善，但难超预期。 相关报告： 《锌矿延续增产，铅矿表现欠佳》2025/09/09《海日生残夜，曲径待深行》2025/06/26《产量指引大增，铅锌矿松可期》2025/03/12《沪锌：弱预期修正的可能性——附全年交易节奏展望和策略推介》2025/01/17《镀锌：长坡厚雪，低谷寻路》2024/11/25《锭紧支撑持续，锌价易涨难跌》2024/09/25《冶炼减产下修，等待回调布局》2024/07/08《“锌”到水穷处，坐看云起时》2024/06/28《镀锌需求疲软，转好预期尚存》2024/06/11《矿紧预期落地，减产空间无多》2024/05/23《超预期复产落地，静候需求端转好》2024/05/07《供需边际走强，锌价易涨难跌》2024/04/29《欲速则不达，锌价何时能到头？》2024/04/12《矿冶扰动持续，需求回升可期》2024/03/29《南美矿石供给季节性因素分析》2024/03/25 ★价格共振时点未至，内外错配或将维持 内外价格的共振时点未至，内外错配的格局或将维持一段时间。当下全球显性库存位于中性偏低水平，国内社库仍不够高，即便持续出口也难以显著改善海外的低库存。LME库存的回升或需等待海外炼厂复产，更可能发生于明年Benchmark回升之后。在全局过剩预期被证实之前，锌价仍较难出现单边流畅下跌，上方高度则受需求限制，四季度锌价或以宽幅震荡为主，警惕过剩预期在年底提前兑现的可能性，价格参考区间【20200，23000】。 ★投资建议 策略角度，单边角度，以宽幅震荡思路对待。套利角度，跨期方面，以正套思路对待为宜；内外方面，海外库存真正见底前，仍维持正套思路，反套有不错的盈亏比，但兑现或需一定时间。 ★风险提示 海外炼厂大规模复产，内需超预期，宏观因素影响。 目录 1、行情回顾...............................................................................................................................................................................62、供应端...................................................................................................................................................................................72.1、矿端：国内TC阶段性承压，进口TC或被迫上行........................................................................................................72.2、冶炼端：国内炼厂积极生产，海外炼厂初步复产......................................................................................................113、需求端.................................................................................................................................................................................143.1、下游仍有补库动能，锌元素未形成明显累库..............................................................................................................143.2、传统需求支撑偏弱，实物工作量有集中兑现可能......................................................................................................173.3、内销转弱出口承压，耐消增速延续承压......................................................................................................................203.4、海外消费缓慢回升，制成品出口面临政策压力..........................................................................................................234、库存端.................................................................................................................................................................................255、22~23年锌锭出口复盘与内外库存推演..........................................................................................................................276、价格共振周期未至，出口并非是内外错配的终点.........................................................................................................297、投资建议.............................................................................................................................................................................308、风险提示.............................................................................................................................................................................32 图表目录 图表1：沪锌及伦锌价格走势回顾................................................................................................................................................................6图表2：海外头部矿企锌精矿产量（约65%）............................................................................................................................................7图表3：2Q25不同口径锌精矿产量对比.......................................................................................................................................................7图表4：海外头部矿企2025年产量指引.......................................................................................................................................................8图表5：25年海外主要锌矿项目产量变化（单位：万金属吨）...............................................................................................................9图表6：全球锌精矿月度产量......................................................................................................................................................................10图表7：中国锌精矿月度产量......................................................................................................................................................................10图表8：国内锌精矿总供应(国产矿+进口矿).............................................................................................................................................10图表9：锌精矿进口盈亏..............................................................................................................................................................................10图表10：国内和进口TC出现分化..........................