核心观点
- 供应端：四季度锌矿供应将总体维持宽松态势，海外锌精矿仍处于复增产阶段，国内高原料库存压制矿贸易商议价能力，倒逼进口TC进一步上行；比价压制下炼厂暂更偏好国产矿，国内锌矿库存有一定消耗预期，国内TC短期承压，后续继续上行的前提是锌元素的内外失衡能得到改善。国内锌锭供应将继续位于高位，但冶炼利润或因原料转换和副产品价格影响而有所承压。海外炼厂初步进入复产进程，但史低Benchmark压制下，炼厂利润或仅在散单层面得到改善，年内海外炼厂大批复产可能性较低。锌元素进口将继续受到比价压制，锌锭将有较大概率实现逆向出口。
- 需求端：海外精炼锌消费逐步修复，东南亚显现出强劲增长。国内方面，基建实物工作量有集中兑现于四季度的可能性，地产延续拖累，耐消内销和出口均将承压，反倾销措施陆续落地、买单出口加上关税扰动，初端制成品出口或环比下滑。四季度内需总体或将环比边际改善，但难超预期。
- 库存端：三季度国内大幅累库而LME大幅去库，内外库存明显分化，带来较为明确的内外正套机会；全球显性库存持续去化后低位震荡，结构性库存风险一定程度上抑制空头入场情绪。海外方面，三季度LME去库约7万吨，9月底降至4万余吨的季节性史低水平，同时连续两个多月都未出现任何交仓。国内方面，七地社库累库约7.5万吨，累库体量与海外去库体量相似，9月下旬社库增至15万吨的季节性史高水平，主要是国内冶炼厂开工充足，以及需求持续疲软。
- 价格共振时点未至，出口并非是内外错配的终点：内外价格的共振时点未至，内外错配的格局或将维持一段时间。对于内外套利：当前比价做长期内外反套有相对合适的盈亏比，但基于上述讨论，我们认为反套仍存在短期抗压的可能性。若LME库存与2022年同样持续下行，则市场仍需等待海外炼厂复产修复供应，但该故事或更可能在明年兑现。对于单边：2023年2月8日LME库存出现拐点，当时受强美元压制和供应复产逻辑影响，锌和其他有色商品价格一齐下跌，到达矿冶利润共振下行的周期尾声。由于TC上行并未完结，即矿冶利润再分配并未结束，在全局过剩预期被证实之前，锌价仍较难出现单边流畅下跌，但上方高度同样受需求限制，因而四季度锌价或以宽幅震荡为主，警惕过剩预期在年底提前兑现的可能性。对于月差套利：锌锭出口窗口开启后，国内有转为去库的可能性，同时此前国内大累库时已多次试探月差反套的底部，期现正套存在合适的盈亏比，同时也具有一定驱动，推荐关注月差正套机会。
关键数据
- 1~7月全球锌精矿产量为719.2万吨，同比增加46.5万吨（YoY+6.9%）。
- 2Q25海外样本锌精矿产量为136.9万金属吨，同比2Q24增加18.5万金属吨（YoY+15.7%）。
- 1~8月国内锌精矿累计产量为241.3万金属吨，同比减少7.8万金属吨（YoY-3.1%）。
- 1~8月国内精炼锌产量为446.9万吨，累计同比增加31.2万吨（YoY+7.5%）。
- 1~8月国内精炼锌进口量累计为23.6万吨，累计同比大幅下降11.8%。
- 1~8月国内精炼锌累计表观消费量为468.1万吨，同比增加26.5万吨（YoY+6%）。
- 1~8月海外精炼锌消费量为393.3万吨，同比增加1.5万吨（YoY+0.4%）。
研究结论
- 四季度锌价或以宽幅震荡为主，警惕过剩预期在年底提前兑现的可能性。
- 策略角度，单边角度，以宽幅震荡思路对待。套利角度，跨期方面，以正套思路对待为宜；内外方面，海外库存真正见底前，仍维持正套思路，反套有不错的盈亏比，但兑现或需一定时间。
- 风险提示：海外炼厂大规模复产，内需超预期，宏观因素影响。
