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在线音乐行业：音乐不止，不止于音乐

文化传媒 2024-12-17 杨子超,赵丹浦银国际喜马拉雅

音乐流媒体蓬勃发展

全球在线音乐行业保持快速增长，成为音乐市场的重要增长驱动。音乐流媒体市场占据整体录制音乐行业收入的67%，成为音乐行业重要的增长驱动。2023年全球市场规模同比增长10%，其中中国在线音乐市场增速达到33%。

竞争格局趋于稳定

全球音乐流媒体行业竞争格局趋于稳定，Spotify、YouTube、Apple、Amazon占据了中国以外市场85%以上的份额；腾讯音乐和网易云音乐占据了中国市场预计超过90%的份额。由于高昂的内容版权成本，音乐流媒体平台的盈利能力依赖规模效应，为行业建立起一定的进入壁垒，预计未来整体行业竞争格局维持相对稳定。

利益蛋糕如何分配？

音乐版税主要由词曲著作和录音著作两部分组成，出版商和词曲作者合作，将歌曲销售给艺术家进行表演和录制。音乐厂牌负责录制音乐的制作、发行、推广等环节。由于版权类型众多且各地区标准不一，以及产业链中各参与者议价能力不尽相同，版税最终实际分配是极其复杂计算后的结果。

流媒体平台有多少议价空间？

全球市场音乐录音版权主要集中在三大唱片公司和MerlinNetwork，合计占据约75%的市场份额。三大唱片公司和MerlinNetwork均是对方重要的合作伙伴，双方均未能占据显著的议价优势。但随着头部唱片公司版权内容在流媒体平台播放占比的下降，以及流媒体平台在音乐行业占有率的提升，未来录音版税仍有进一步下降空间。

中国市场版权集中度较为分散，前五大音乐唱片公司合计市场份额占比约30%。中国市场更为分散的供给结构，也为中国音乐流媒体平台提供了更大的议价权。随着独家版权的取消，高价抢版权的情况也得到很大改善，行业版权成本有所降低，平台与内容方的议价能力趋于合理。同时中国音乐平台也通过自制内容来形成差异化和提升利润空间。通过自制内容，平台能够保留更多的收益，能够提升整体的毛利水平。

行业未来增长驱动？

行业未来增长驱动主要包括：1）渗透率提升：全球音乐订阅用户渗透率仅为12.5%，相比成熟市场超过50%的付费率，行业仍有很大的长期发展空间。2）订阅提价：音乐流媒体平台均在稳步提价，音乐会员定价约为视频会员的70%-80%，且音乐内容的可重复消费属性，也有助于保持用户粘性。3）内容拓展：在音乐订阅外，流媒体平台也在不断探索新的内容形式和变现方式，如广告、播客、有声书、粉丝经济、直播、社交等业务，持续寻求新的增长贡献来源。

Spotify vs 腾讯音乐 vs 网易云音乐

从用户端来看，Spotify拥有更大的增长潜力，特别是在欧美以外的新兴市场机会；而中国市场的付费率相比成熟市场仍有很大提升空间，我们认为腾讯音乐和网易云音乐都将受益于中国音乐用户付费意愿的提升，ARPU亦将稳步增长。从竞争格局来看，Spotify处于领先优势，但也面临着更多的市场竞争；腾讯音乐和网易云音乐的竞争格局相对更加稳定。从利润率来看，全球内容版权的高集中度导致版权成本高昂，Spotify的利润率水平相对较低；而中国内容版权集中度较为分散，为腾讯音乐和网易云音乐提供了更大的议价空间。考虑到更加稳定的竞争格局、更高的业绩增长确定性、以及相对更具吸引力的估值水平，我们行业首选腾讯音乐。

首次覆盖超配全球在线音乐行业保持着快速增长，成为音乐市场的重要增长驱动。我们认为行业较为稳定的竞争格局以及平台逐渐提升的议价权，为音乐流媒体带来利润提升空间，而渗透率提升、订阅费提价、音乐外领域内容拓展将推动音乐流媒体平台未来的长期增长。我们首次覆盖Spotify（SPOT.US）、腾讯音乐（TME.US/1698.HK）、网易云音乐（9899.HK），均给予“买入”评级。杨子超，CFA（互联网分析师）charles_yang@spdbi.com(852) 2808 6409 赵丹（首席互联网分析师）dan_zhao@spdbi.com(852) 2808 6436 欢迎关注浦银国际研究目录投资要点........................................................................................................................................4音乐流媒体蓬勃发展....................................................................................................................8竞争格局趋于稳定......................................................................................................................10利益蛋糕如何分配？..................................................................................................................15行业未来增长驱动？..................................................................................................................19Spotify vs腾讯音乐vs网易云音乐.........................................................................................24 投资风险..........................................................................................................................................26 Spotify（SPOT.US）：音乐流媒体领导者，打造全面音频网络......................................................27 全球布局，挖掘新兴市场潜力..................................................................................................29分层定价，满足不同用户需求..................................................................................................30如何保持竞争优势？..................................................................................................................31布局长音频，拓宽市场机会......................................................................................................32盈利预测......................................................................................................................................33估值分析与预测..........................................................................................................................34投资风险......................................................................................................................................35SPDBI乐观与悲观情景假设.......................................................................................................36财务报表......................................................................................................................................37 腾讯音乐（TME.US/1698.HK）：巩固竞争优势，量价齐升...........................................................40 丰富产品布局，融合腾讯生态优势..........................................................................................42付费墙推动付费转化..................................................................................................................43SVIP推动ARPU提升..................................................................................................................44盈利预测......................................................................................................................................45估值分析与预测..........................................................................................................................46投资风险......................................................................................................................................48SPDBI乐观与悲观情景假设.......................................................................................................49财务报表......................................................................................................................................51 抓住年轻一代用户......................................................................................................................56独立音乐人孕育土壤，社区运营提高用户留存......................................................................57规模优先，商业化仍有较大潜力..............................................................................................58盈利预测......................................................................................................................................59估值分析与预测..........................................................................................................................60投资风险......................................................................................................................................61SPDBI乐观与悲观情景假设.......................................................................................................62财务报表......................................................................................................................................63 浦银国际研究首次覆盖|互联网行业在线音乐行业：音乐不止，不止于音乐杨子超，CFA互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852) 2808 6409 全球在线音乐行业保持着快速增长，成为音乐市场的重要增长驱动。我们认为行业较为稳定的竞争格局以及平台逐渐提升的议价权，为音乐流媒体带来利润提升空间，而渗透率提升、订阅费提价、音乐外领域内容拓展将推动音乐流媒体平台未来的长期增长。赵丹首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852) 2808 6436 音乐流媒体蓬勃发展：音乐流媒体市场保持着快速的发展，2023年全球市场规模同比增长10%，其中中国在线音乐市场增速达到33%。音乐流媒体已成为了音乐市场中主要组成部分，2023年占据整体录制音乐行业收入的67%，成为音乐行业重要的增长驱动。 2024年12月17日 Spotify（SPOT.US）目标价（美元）555潜在升幅/降幅+15%

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