国金·月度金股 10 月：为牛市换挡

十月策略：为牛市换挡近期铜的供给发生重大扰动，在关税政策驱动下美国锁定了大量铜库存的背景下，这为将来制造业需求修复时的价格 弹性埋下伏笔。当前全球铜市场的震动是贸易格局重塑与供给约束下全球实物资产供应链脆弱性的缩影，也是实物资产中长期价值重估的来源。对于资源品而言影响当下供需的数据都相对健康，约束“降息”的数据又都在放松。部分前瞻指标表明全球基建与建筑活动的活跃度正在同步回升，外需的韧性也带动了中国实物消耗的恢复，新一轮全球制造业的联动正在出现。不过，欧洲主要国家9月制造业PMI出现边际下滑，未来财政政策的具体落地路径是重要观测。自7月份各行业“反内卷”力度逐渐加强以来，低价无序竞争的情况有所缓解，价格的底部正在出现，并开始带动企业盈利的改善。往后看，伴随着“十大重点行业稳增长方案”陆续出台，产业“反内卷”相关的政策指引逐渐明晰并落实，国内供给约束下结构不断优化叠加海外需求的逐渐复苏，盈利回升的持续性可以期待。值得一提的是，我们曾经强调过去两年来制造业内卷的加剧导致实体经济中存在着GDP>企业利润的不等式，而同样从我们框架出发，当下基本面开始指向未来盈利修复弹性会大于GDP的增长，带来中国的全球链主型制造业公司的机会。近期全球金融资产/GDP的比值快速上扬，当前已然突破了2倍标准差，进入了一个均值回归的临界。对于美股而言， 近两年在整体盈利增长放缓下，盈利呈现出向龙头集中的趋势，而本轮AI产业浪潮又让科技龙头获得了更多利润分配的优势，进一步加速了资本开支,而资本开支与盈利优势又让科技龙头本身估值与市值扩张较快，推动了美股上涨。当下，资本开支延续性与潜在盈利已经进入了需要外部融资的支持时期，但在全球金融资产扩张阶段性过快情况下，任何颠簸都有可能触发均值回归。金融资产扩张的边界正在出现，但实物世界的反抗正在开启。颠簸中的换挡，迎接真正的牛市。过去中国的“牛市”，更多是追随了全球金融的过渡扩张，其行业联动性本身也依赖 于美国驱动。在全球金融资产高位情况下，实物消耗与中国实体经济盈利正在修复，脱虚入实的进程才会带来中国资产的真正行情，也会是资源品新一轮行情的开始，而成长投资会逐步从科技驱动走向出口出海。具体配置建议：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）以及原材料（基础化工品、玻纤、钢铁）；第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品饮料、猪等；第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升。风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 内容目录 1、策略：为牛市换挡.............................................................................32、核心观点.....................................................................................42.1机械——秦亚男：恒立液压................................................................42.2非银金融——舒思勤：四川双马............................................................42.3食品饮料——刘宸倩：安琪酵母............................................................42.4交运——郑树明：吉祥航空................................................................52.5商贸零售——于健：古茗..................................................................52.6传媒互联网——田鹏：腾讯控股............................................................52.7电子——樊志远：蓝特光学................................................................52.8计算机——孟灿：海康威视................................................................62.9医药生物——甘坛焕：诺诚健华............................................................62.10国防军工——杨晨：国博电子.............................................................63、风险提示.....................................................................................6 图表目录 图表1：2025年10月建议关注的ETF（基于9月26日份额、净值数据）...............................4 1、策略：为牛市换挡 实物资产：脆弱的供给与恢复的需求。近期大宗商品铜的供给端发生重大扰动，全球第二大铜矿印尼Grasberg铜矿遭遇不可抗力停产（2024年铜矿产量越占全球的3.5%），引发了铜价快速上涨。在关税政策驱动下美国锁定了大量铜库存的背景下，总量上看似短期过剩的供需格局下结构上其实已经非常紧张，本次Grasberg铜矿停产可能导致2025年Q4及2026年供给侧进一步的收缩，这为将来制造业需求修复时的价格弹性埋下伏笔。从另一视角来看，当前全球金属铜市场的震动同样也是贸易格局重塑与供给约束下全球实物资产供应链脆弱性的缩影，也是以大宗商品为代表的实物资产中长期价值重估的来源。而短期需求侧，美国2025年9月标普全球PMI、8月地产销售、耐用品订单表现均超预期，PCE符合预期，这意味着对于资源品而言影响供需的数据都相对健康，约束“降息”的数据又都在放松。当然也需要关注，受美国“抢出口”热度退坡影响，欧洲主要国家9月制造业PMI则出现边际下滑，未来财政政策的具体落地路径是重要观测。值得一提的是，部分前瞻指标中，8月美欧日印尼挖机开工小时数均抬升至近五年历史同期高位，表明全球基建与建筑活动的活跃度正在同步回升。映射到国内，外需的韧性一定程度上也带动了中国实物消耗的恢复，2025年8月制造业用电量同比增速达到5.5%，从历史上看，制造业用电量与出口息息相关，新一轮全球制造业的联动正在出现。 中国资产盈利的修复：GDP>企业盈利不等式开始反转。自7月份各行业“反内卷”力度逐渐加强以来，以光伏、锂电、建材、钢铁、煤炭等多数品种价格均出现了一定上涨，低价无序竞争的情况有所缓解，价格的底部正在出现，并一定程度上开始带动企业盈利的改善：2025年1-8月工业企业利润数据实现由负转正，其中制造业抬升2.6个百分点至7.4%，利润率改善至4.53%，接近2023年水平。往后看，伴随着“十大重点行业稳增长方案”陆续出台，产业“反内卷”相关的政策指引逐渐明晰并步入深化落实阶段，国内供给约束下结构不断优化叠加海外需求的逐渐复苏，盈利回升的持续性可以期待。值得一提的是，我们曾经强调过去两年来制造业内卷的加剧导致实体经济中存在着GDP>企业利润的不等式，而同样从我们框架出发，当下基本面开始指向未来盈利修复弹性会大于GDP的增长，带来中国的全球链主型制造业公司的机会。 警惕全球金融资产的超额扩张。近期全球金融资产/GDP的比值快速上扬，当前已然突破了2倍标准差：从4月开始全球金融资产的扩张不断加速，进入了一个均值回归的临界。对于美股而言，近两年在整体盈利增长放缓下，盈利呈现出向龙头集中的趋势，而本轮AI产业浪潮又让科技龙头获得了更多利润分配的优势，进一步加速了资本开支。而资本开支与盈利优势又让科技龙头本身估值与市值扩张较快，推动了美股上涨。当下，科技龙头企业最新资本开支占经营现金流净值的比重已经接近50%，未来的资本开支延续性与潜在盈利已经以“甲骨文”为标志进入了需要外部融资的支持时期。外部融资——增加资本开支——支撑估值上涨这一闭环短期本身并无问题，而短期内降息预期的兑现也帮助上述逻辑进一步演绎。但是，在全球金融资产扩张阶段性过快情况下，任何颠簸都有可能触发均值回归。当下，全球主要国家债券收益率均出现回升，实物资产中贵金属金、工业金属甚至原油都开始在宽松预期下回弹，金融资产扩张的边界正在出现。值得关注的是，本轮中国资产上涨中，TMT板块呈现了与美国市场高度的相关性。当下看，大宗商品为代表的实物资产与每股比值处在历史低位，考虑到全球实物消耗正在修复，未来将具备韧性与弹性；而中国顺周期行业处在预期低位，在利润率修复的背景下，是未来真正重估的主力方向。 颠簸中的换挡，迎接真正的牛市。过去中国的“牛市”，更多是追随了全球金融的过渡扩张，其行业联动性本身也依赖于美国驱动。在全球金融资产高位情况下，实物消耗与中国实体经济盈利正在修复，脱虚入实的进程才会带来中国资产的真正行情，也会是资源品新一轮行情的开始，而成长投资会逐步从科技驱动走向出口出海。具体配置建议：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）以及原材料（基础化工品、玻纤、钢铁）；第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品饮料、猪等；第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升。 配置策略精选：本文按照自上而下的逻辑，梳理出10大金股与3只建议关注的ETF。 风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 2、核心观点 2.1机械——秦亚男：恒立液压 恒立液压（601100.SH） 推荐中长期理由：1）降息周期下海外工程机械需求向上，大基建推进带动内需向上，公司主业迎来景气上行周期。2）丝杠二次增长逻辑确立，机器人推进顺利，有望再造一个恒立。 短期催化：特斯拉三代人形机器人发布。风险提示：主业复苏不及预期。 2.2非银金融——舒思勤：四川双马 四川双马（000935.SZ） 推荐中长期理由：公司已明确将“创新药CDMO模式”作为核心主业，预计会将水泥业务剥离，短、中、长期催化均明确，估值提升空间很大。中长期方面，股权投资项目退出收益持续兑现与医药板块产能爬坡将共同驱动业绩增长。1）基金投资覆盖固态电池、储能电池、芯片、机器人等领域，项目优质，随着IPO节奏回暖，重点项目推进顺利：奇瑞汽车已正式在港交所主板挂牌交易；沐曦半导体、群核科技、奕斯伟等硬科技企业上市进程加快；屹唐股份已于今年7月成功上市，近期股价表现稳健。已上市并在陆续退出的项目包括中微半导体、工业富联、翱捷科技、华大智造、文远知行、小鹏汽车、小马智行等，投资能力已得到证明。当前权益市场情绪回升，有利于已上市项目估值修复与未上市项目价值重估，股权投资业务业绩弹性有望持续释放。2）医药板块深圳健元国际化与产能建设同步推进，成长路径明确。控股子公司湖北健翔近期获得欧亚经济联盟GMP证书，替尔泊肽原料药生产质量体系获得俄罗斯及欧亚经济联盟地区的官方认可，国际化布局取得关键突破，为中长期出口业务奠定基础。 短期催化：3季度的股价催化因素很多，公司预计将受益于IPO进程提速、市场情绪回暖；医药板块产能与资质双双突破，GLP-1原料药订单交付加快，未来业绩增长路径清晰，估值提升空间显著。 风险提示：1）投资项目公允价值波动风险；2）投资项目退出进展不及预期；3）私募股权业务业绩预测方法可能存在局限性；4）医药板块业务开展进度不及预期风险；5）建材市场需求疲软风