A股策略周报：为牛市换挡

实物资产：脆弱的供给与恢复的需求本周（2025年9月1日至2025年9月5日，下同）大宗商品铜的供给端发生重大扰动，全球第二大铜矿印尼Grasberg 铜矿遭遇不可抗力停产（2024年铜矿产量越占全球的3.5%），引发了铜价快速上涨。在关税政策驱动下美国锁定了大量铜库存的背景下，总量上看似短期过剩的供需格局下结构上其实已经非常紧张，本次Grasberg铜矿停产可能导致2025年Q4及2026年供给侧进一步的收缩，这为将来制造业需求修复时的价格弹性埋下伏笔。从另一视角来看，当前全球金属铜市场的震动同样也是贸易格局重塑与供给约束下全球实物资产供应链脆弱性的缩影，也是以大宗商品为代表的实物资产中长期价值重估的来源。而短期需求侧，美国2025年9月标普全球PMI、8月地产销售、耐用品订单表现均超预期，PCE符合预期，这意味着对于资源品而言影响供需的数据都相对健康，约束“降息”的数据又都在放松。当然也需要关注，受美国“抢出口”热度退坡影响，欧洲主要国家9月制造业PMI则出现边际下滑，未来财政政策的具体落地路径是重要观测。值得一提的是，部分前瞻指标中，8月美欧日印尼挖机开工小时数均抬升至近五年历史同期高位，表明全球基建与建筑活动的活跃度正在同步回升。映射到国内，外需的韧性一定程度上也带动了中国实物消耗的恢复，2025年8月制造业用电量同比增速达到5.5%，从历史上看，制造业用电量与出口息息相关，新一轮全球制造业的联动正在出现。中国资产盈利的修复：GDP>企业盈利不等式开始反转 自7月份各行业“反内卷”力度逐渐加强以来，以光伏、锂电、建材、钢铁、煤炭等多数品种价格均出现了一定上涨， 低价无序竞争的情况有所缓解，价格的底部正在出现，并一定程度上开始带动企业盈利的改善：2025年1-8月工业企业利润数据实现由负转正，其中制造业抬升2.6个百分点至7.4%，利润率改善至4.53%，接近2023年水平。往后看，伴随着“十大重点行业稳增长方案”陆续出台，产业“反内卷”相关的政策指引逐渐明晰并步入深化落实阶段，国内供给约束下结构不断优化叠加海外需求的逐渐复苏，盈利回升的持续性可以期待。值得一提的是，我们曾经强调过去两年来制造业内卷的加剧导致实体经济中存在着GDP>企业利润的不等式，而同样从我们框架出发，当下基本面开始指向未来盈利修复弹性会大于GDP的增长，带来中国的全球链主型制造业公司的机会。警惕全球金融资产的超额扩张 近期全球金融资产/GDP的比值快速上扬，当前已然突破了2倍标准差：从4月开始全球金融资产的扩张不断加速，进 入了一个均值回归的临界。对于美股而言，近两年在整体盈利增长放缓下，盈利呈现出向龙头集中的趋势，而本轮AI产业浪潮又让科技龙头获得了更多利润分配的优势，进一步加速了资本开支。而资本开支与盈利优势又让科技龙头本身估值与市值扩张较快，推动了美股上涨。当下，科技龙头企业最新资本开支占经营现金流净值的比重已经接近50%，未来的资本开支延续性与潜在盈利已经以“甲骨文”为标志进入了需要外部融资的支持时期。外部融资——增加资本开支——支撑估值上涨这一闭环短期本身并无问题，而短期内降息预期的兑现也帮助上述逻辑进一步演绎。但是，在全球金融资产扩张阶段性过快情况下，任何颠簸都有可能触发均值回归。当下，全球主要国家债券收益率均出现回升，实物资产中贵金属金、工业金属甚至原油都开始在宽松预期下回弹，金融资产扩张的边界正在出现。值得关注的是，本轮中国资产上涨中，TMT板块呈现了与美国市场高度的相关性。当下看，大宗商品为代表的实物资产与每股比值处在历史低位，考虑到全球实物消耗正在修复，未来将具备韧性与弹性；而中国顺周期行业处在预期低位，在利润率修复的背景下，是未来真正重估的主力方向。颠簸中的换挡，迎接真正的牛市 过去中国的“牛市”，更多是追随了全球金融的过度扩张，其行业联动性本身也依赖于美国驱动。在全球金融资产高 位情况下，实物消耗与中国实体经济盈利正在修复，脱虚入实的进程才会带来中国资产的真正行情，也会是资源品新一轮行情的开始，而成长投资会逐步从科技驱动走向出口出海。具体配置建议：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）以及原材料（基础化工品、玻纤、钢铁）；第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品饮料、猪等；第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升。风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 内容目录 1、实物消耗：在波动中逐渐回归...................................................................32、“反内卷”的进展：GDP>企业盈利不等式开始反转..................................................53、不安因素与避风港.............................................................................74、真正的基本面牛市尚未开启，做好换挡准备......................................................105、风险提示....................................................................................10 图表目录 图表1：受特朗普关税影响美国本土锁定了大量的铜库存.............................................3图表2：LME非商业头寸净持仓数量与铜价走势背离..................................................3图表3：8月美国耐用品订单环比1.9%，市场预期-2.5%..............................................3图表4：8月美国新屋销售环比20.5%，市场预期-0.3%...............................................3图表5：8月美国PCE与核心CPE分别为2.7%与2.9%.................................................4图表6：欧美发达国家标普全球制造业PMI..........................................................4图表7：8月全球各地挖掘机开工小时数均抬升至近六年同期高位......................................4图表8：实物消耗回升，但依然落后工业增加值（%）................................................5图表9：从历史上看，制造业用电量与出口息息相关.................................................5图表10：截至本周已经发布的重点行业稳增长方案内容梳理..........................................6图表11：从部分重点行业的价格表现来看，以光伏、锂电、建材、钢铁、煤炭等多品种均出现了一定上涨..7图表12：8月制造业利润累计同比增速快速抬升（%）................................................7图表13：规上制造业营收利润率修复至2023年同期附近.............................................7图表14：近期全球金融资产/GDP的比值突破2倍标准差..............................................8图表15：美股近两年盈利呈现出向龙头集中的趋势（%）.............................................8图表16：甲骨文经营现金流占资本开支比重大于100%................................................8图表17：科技龙头资本开支占经营现金流净值比重..................................................8图表18：近期美德日国债收益率均出现明显上行（%）...............................................9图表19：近期比特币资产开始跑输金银............................................................9图表20：大宗商品相对于股票市场仍然低估，可能成为金融波动中的稳定剂............................9图表21：当前A股与美股行业中TMT表现联动性较强...............................................10图表22：特斯拉链的联动性与耐用消费走势整体一致...............................................10 1、实物消耗：在波动中逐渐回归 本周（2025年9月22日至2025年9月26日，下同）全球大宗商品市场供给侧发生重大扰动，全球第二大铜矿印尼Grasberg铜矿遭遇不可抗力停产（2024年铜矿产量越占全球的3.5%），由此引发了全球金属市场的强烈震动，铜价快速上涨，贸易冲突与供给约束下大宗商品供应链的脆弱性再度显现：根据国际铜业研究组织（ICSG）4月测算2025年与2026年预计2025年世界铜矿产量将增长2.3%，2026年预计增长2.5%，然而事实上2025年以来受特朗普关税政策影响下，美国本土锁定了大量的铜库存，金属铜的贸易格局已经发生系统性转变，而从4月以来LME非商业头寸净持仓数量与铜价走势的背离表明当下铜的上涨可能更多的是由商业需求所驱动。非美地区的铜金属供应本身已处于紧平衡状态，本次Grasberg铜矿停产带来了未来两年供给侧进一步收缩预期（2025年Q4减产约20万吨，2026年约50万吨），这将为将来制造业需求修复时的价格弹性埋下伏笔。 来源：wind，国金证券研究所。 来源：wind，国金证券研究所 从需求侧情况来看，近期公布的经济景气数据发达国家之间似乎出现了分化：本周披露的美国2025年9月标普全球PMI、8月地产销售、耐用品订单表现均超预期，而PCE符合预期，整体基本面维持韧性，“软着陆”依然是基本情形。相较之下，受美国“抢出口”热度退坡影响，欧洲主要国家9月制造业PMI则出现边际下滑，未来依然需要观测其宽财政的具体落地路径。而值得一提的是部分前瞻指标中，8月美欧日印尼挖机开工小时数均抬升至近五年历史同期高位，表明全球基建与建筑活动的活跃度正在同步回升。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所。 来源：彭博，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所。 来源：wind，国金证券研究所 映射到国内，外需的韧性一定程度上也带动了中国实物消耗的恢复，2025年8月制造业用电量当月同比增速达到5.5%，边际抬升2.4个百分点，改善力度为过去两年新高，而从历史上看，制造业用电量与出口息息相关。而整体读数上依然落后于工业增加值，这与2023年至2024年实物消耗回升时期截然不同。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 备注：有关于8月制造业用电量累计同比增速来自于当月同比数据的倒算，可能与实际披露的最终值存在一定差异。 2、“反内卷”的进展：GDP>企业盈利不等式开始反转 过去两年，我们提出的GDP>企业盈利的不等式