铜季报：宏观利多+供应紧缺上行空间仍在

一、行情回顾

2025年三季度铜价呈现区间震荡格局，沪铜主力合约波动区间介于77570-83090元/吨。7月初美国宣布对进口铜加征50%关税引发铜价承压回落，随后市场情绪消化，焦点重回全球铜矿供给的结构性紧张及美联储降息预期，铜价于季末企稳于8万元/吨关口之上，临近季末因矿端事件扰动，一举突破震荡区间，最高达到83090元/吨。

二、宏观面

• 美国经济数据疲软：美国8月非农就业增长远不及预期，失业率升至2021年以来新高，政府公布初步基准修订数据显示非农就业人数大幅下修。
• 美国通胀回落：8月PPI环比下降，四个月来首次转负；CPI同比持平预期，核心CPI同比3.1%。
• 美联储降息：9月18日美联储如期宣布下调联邦基金利率25BP至4.0%-4.25%，年内再降息2次的概率较大，流动性有望进一步走向宽松。
• 关税政策：特朗普多次释放对铜进口加征关税的政策信号，导致COMEX与LME铜价差持续走阔并屡创新高。关税政策扰动所引发的价差波动分为三个阶段，目前处于第一阶段，关注11月份中美贸易谈判的进展。
• 中国宏观经济：8月CPI同比-0.4%，PPI同比下降2.9%，降幅收窄。中央财经委员会第六次会议要求依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，市场将其解读为从供给端和需求端解决工业品供应过剩格局的重大举措。1-8月，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，基础设施投资同比增长2.0%，制造业投资增长5.1%，房地产开发投资同比下降12.9%。
• 国内政策：预计四季度国内仍有较大政策空间，不排除继续降息降准的可能性，关注十月份的四中全会。

三、基本面

• 铜精矿：现货TC维持深度负值，全球铜精矿供应端扰动仍存，产量增量难以维系。长单谈判之后，四季度国内冶炼厂或为冬储和春节生产做准备而加大现货采购量，现货TC或继续维持深度负值。
• 国内产量：8月精炼铜产量环比小增，进入9月，将有5家冶炼厂有检修计划，涉及粗炼产能100万吨，预计产量下降1.4万吨。进入四季度，国内检修冶炼厂相对前期表现增多，预计影响产量较为明显。
• 进口：8月废铜进口量为17.94万吨，环比减少5.6%，同比增加5.8%，主要原因是8月份废铜多数时间处于亏损状态，海外废铜出口量减少，以及极端天气影响运输。
• 需求：光伏装机增速放缓，家电出口回落，对需求形成边际拖累。但电网投资保持高增，新能源车、光伏等新兴领域用铜需求旺盛。

四、后市研判

铜市仍将处于“宏观利多+供应紧缺”的格局中。尽管传统需求疲软，但供应端瓶颈难以缓解，叠加国内外政策托底，铜价下方支撑较强，上行空间仍在，或运行在78000-85850元/吨区间，维持逢低买入策略，重点关注美国关税政策动向、美联储降息路径及国内需求政策的持续性。