反内卷政策或带来双重拐点

证券研究报告 宏观研究 2025年9月26日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢不同行业反内卷方式或有差异，但始终围绕产能调控和价格引导。不同行业反内卷的施策重点有差异，但综合来看，当前反内卷政策落地的方式可总结成三大方向：控制新增产能、淘汰落后产能、鼓励兼并重组。其中，控制新增产能旨在从源头遏制无序扩张，淘汰落后产能聚焦于优化存量产能结构，鼓励兼并重组则可在一定程度上缓解恶性压价问题，这些手段基本围绕着产能的调控和价格引导。 ➢反内卷政策或带来双重拐点。正如前文分析，当前各行业反内卷政策的执行核心集中于产能调控与价格引导，我们认为，反内卷政策或将催生双重拐点。第一，“反内卷”有望推动产能过剩下行拐点出现；第二，随着产能过剩化解进程加快，PPI也有望迎来上行拐点。不过需要注意的是，“反内卷”过程中可能出现制造业增长动能阶段性衰减的情况，要同时实现稳增长目标，还需同步配套需求侧政策工具。若能辅以有效的扩大需求举措，本轮“反内卷”政策的持续落地有望为资本市场带来牛市支撑。 ➢风险因素：“反内卷”推进低于预期，地缘政治风险突发，历史规律可能会失效等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、反内卷从政策定调到逐步落地...................................................................................................3二、不同行业的反内卷政策落地进展...............................................................................................3三、反内卷政策或带来双重拐点.......................................................................................................6风险因素..............................................................................................................................................9 表目录 表1：中央层面对反内卷的表态和政策...................................................................................3表2：煤炭的反内卷政策及行业自律.......................................................................................4表3：钢铁的反内卷政策及行业自律.......................................................................................5表4：建材行业的反内卷政策和行业自律................................................................................6表5：光伏行业的反内卷政策和行业自律................................................................................6 图目录 图1：实际产能超出何意区间的部分，即产能过剩规模..........................................................7图2：“反内卷”有望带来产能过剩下行拐点........................................................................8 一、反内卷从政策定调到逐步落地 反内卷政策基调从“防止”到“综合治理”。本轮“反内卷”政策的出台最早可追溯至2024年7月的中共中央政治局会议，该会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争，这意味着“反内卷”开始进入中央视野。到2024年12月，中央经济工作会议进一步明确综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，反内卷的政策重心从一开始的预警转向具体整治。 反内卷政策从定调逐步走向落地。进入2025年，“反内卷”政策在前期基调明确的基础上，进一步从顶层设计走向落地执行。一方面，“反内卷”不仅持续成为多场高层会议的高频议题，相关政策更逐步渗透至可执行层面，甚至延伸到法律法规领域；另一方面，具体落地举措也在相继出台，如：建设全国统一大市场的指引，工信部也明确将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业通过调结构、优供给、淘汰落后产能破解内卷。 我们认为，2025年的十大重点行业稳增长工作方案或是国家应对行业“内卷式”竞争、推动高质量发展的重要政策工具。这十大重点行业是稳定工业经济的关键力量，十大重点行业合计规模约占规上工业企业的七成左右，重点行业稳，工业经济就会稳。 二、不同行业的反内卷政策落地进展 自7月中央财经会议发文后，“反内卷”再次升温，多个行业迅速跟进、响应反内卷号召。2025年7月，中央财经委员会第六次会议定调“反内卷”后，很多行业纷纷响应，目前“反内卷”已经扩散至钢铁、煤炭、光伏、 水泥等行业。由于不同行业内卷表现形式存在差异，各个行业反内卷的聚焦重点也有所不同，从煤炭、钢铁、建材、光伏等行业反内卷政策可清晰体现。 煤炭行业“反内卷”主要通过产能核查整治超产行为，严格控制总量。从政策支撑来看，去年发改委便要求电煤中长期合同覆盖80%以上产量，这一举措或能有效规避了短期价格炒作及企业间“低价抢单”的内卷现象；而在中央财经委员会第六次会议提出“落后产能有序退出”的要求后，煤炭协会也迅速跟进，倡议行业控制产量、防止超产压价，形成政策与行业自律的协同。在具体执行层面，能源局已针对8省（市）煤矿开展专项产能核查，重点查处超产企业，对违规主体责令停产整改。不过需注意的是，目前暂未出现煤炭行业全国性“限产”的官方文件，部分省市的停产情况，主要是在产能核查中针对企业违规行为采取的针对性措施。 钢铁行业“反内卷”则通过超低排放改造，倒逼低效产能退出。2024年7月中央首次提出“反内卷”后，在同年8月22日，工信部便出台针对性调控措施，暂停全国钢铁产能置换工作，要求各地即日起停止公示新的产能置换方案，同时对违规新增产能情况进行通报，从源头遏制产能无序扩张。与此同时，行业自律层面也同步发力，中钢协组织企业通过自律控产优化供给结构，进一步缓解恶性竞争。而《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，则明确要求，2025年底前全面完成钢铁行业超低排放改造目标任务，同时加大产能减量置换力度，这可能意味着对于不满足环保、能效等要求的产能，需要通过整改、转型或退出等方式处置。 而建材行业的“反内卷”也聚焦于超产治理，但更多是拉齐备案产能和实际产能。建材行业里，水泥属于建材行业的上游基础品，是建材行业的核心环节之一。水泥行业普遍存在备案产能低、实际产能高的现象，2024年10月工信部就发文推动水泥行业备案产能与实际产能相统一，旨在解决“批小建大”的问题，2025年7月中国水泥协会要求会员企业核查备案与实际产能差异，同年8月六部门《建材行业稳增长工作方案(2025—2026年)》明确要求，所有超备案产能的水泥企业必须在2025年底前制定产能置换方案，通过淘汰落后产能或补齐差额产能备案。 化工行业“反内卷”尚未看到行政化的政策文件，更多的是企业自发性行为。2024年以来，中央多次强调反内卷，化工领域也在持续跟进。但与钢铁、煤炭行业不同，化工行业的反内卷大多为行业自律或企业联合减产，暂未有针对该行业反内卷的具体举措政策文件出台。 光伏行业“反内卷”则主要通过提高标准倒逼落后产能退出。行政化手段上，工业和信息化部修订《光伏制造行业规范条件》，新建项目最低资本金比例从20%上调至30%，遏制盲目扩产。行业自律方面，中国光伏行业协会定期发布成本指导价，引导行业产能出清，减少价格内卷。 虽然从钢铁、煤炭到建材、光伏，各个行业在整治反内卷时的聚焦重点有差异，但总结来看，当前反内卷政策落到实地的核心方向主要是控制新增产能、淘汰落后产能、鼓励兼并重组等。控制新增产能，是从源头遏制无序扩张；淘汰落后产能，是优化存量产能的结构；兼并重组，则可以一定程度上减少恶性压价。本质上，这些举措都围绕着产能调控和价格引导。 三、反内卷政策或带来双重拐点 正如我们前面所分析，各行业反内卷政策执行核心围绕的是产能调控和价格引导，我们认为反内卷相关政策将在产能和价格带来双重拐点。 第一，“反内卷”有望带来产能过剩下行拐点。无论产能治理的方式几何，但这些措施的共同点是都会压低工业 总产能的扩张速度。截至今年Q2，我国规模以上工业总产能增速已略低于GDP增速，伴随产能治理各项措施逐步实施，产能扩张有望进一步放缓，产能增速有望持续低于GDP增速且增速差扩大。这意味着产能过剩化解进程有望明显加快，产能过剩下行拐点或将到来。也就是说，反内卷可能会压低相关行业的总产出。 第二，“反内卷”也有望带来PPI的上行拐点。根据我们对产能过剩规模的测算（见已外发报告《牛市的逻辑：产能过剩下行拐点到来》），产能过剩规模和PPI确实存在高度负相关关系。产能过剩规模达到高位时，PPI往往达到低位；产能过剩规模进入下降阶段时，PPI往往进入上行阶段。基于上述逻辑，在“反内卷”政策下，伴随产能过剩化解进程加快，PPI也有望迎来上行拐点。 但与此同时，“反内卷”可能也会带来制造业动能的衰减，为了同时实现稳增长的目标，我们认为还需要配套实施需求侧的政策工具。若配套相应的扩大需求措施，本轮“反内卷”政策的持续落地有望为资本市场带来牛市支撑。 资料来源:ifind，信达证券研发中心，虚线为团队预测趋势 风险因素 “反内卷”推进低于预期，地缘政治风险突发，历史规律可能会失效等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证