心内耗材行业 2025 年中报分析与投资展望纪要

心内耗材行业2025年中报分析与投资展望纪要 本次电话会议为“中报系列分析”的第14场，聚焦于心血管介入耗材（简称“心内耗材”）领域的最新发展动态、上市公司表现及未来投资策略。会议由天文证券分析师周海涛主讲，系统梳理了A股及港股六家核心心内耗材企业的经营情况，并结合2025年上半年财报数据，深入剖析行业发展趋势与投资机会。 一、行业整体特征与趋势判断 当前心内耗材行业呈现三大核心特点： 1.产品线复杂且具备高创新属性：涵盖结构性心脏病、电生理、外周介入、主动脉支架等多个细分领域，技术壁垒高，研发驱动明显。 2.集采政策影响深远但趋于分化：尽管国家和地方层面的集中采购持续施压价格，但头部企业凭借创新能力逐步实现突围，集采影响正从“全面承压”向“结构性分化”转变。 3.出海成为重要增长引擎：海外收入增速显著提升，国际化布局已成为对冲国内集采压力的关键路径，尤其在欧美日等成熟市场取得突破性进展。 从财务表现看，2025年上半年心内耗材板块整体营收同比增长约0.2%，净利润增长近5%。表面增速平缓，实则受部分公司非主业拖累所致。若剔除蓝帆医疗、乐普医疗等包含药品、外科器械等非心内业务的影响，纯心内耗材业务的实际增速普遍达到20%-30%，部分龙头企业甚至更高，利润端改善更为明显。 二、重点公司经营表现与增长驱动力拆解 1.乐普医疗 上半年总收入达约17.8亿元，其中医疗器械占比超50%，仍是核心支柱。心血管介入耗材保持稳健增长，同比增速约7%以上；可降解封堵器等创新产品增速超过30%。主动脉支架业务增长约3%。 药品及体外诊断板块仍面临集采压力，出现负增长。 新兴业务亮点突出： -医美板块：“腾妍真”已于2025年6月获NMPA批准上市，销售反馈良好，并与美团达成合作，渠道拓展加速；“三文鱼针”预计2026年上半年获批，潜力巨大。 -创新药领域：子公司民康生物布局GLP-1类药物，101号产品已完成肥胖与2型糖尿病II期临床；109号注射剂进入肥胖症II期，片剂进入I期；105号亦进入II期试验，管线推进顺利，BD合作预期强烈。 经营性现金流显著改善，主业趋于企稳。投资观点：建议重点关注，当前估值反映约200-300亿传统主业价值，叠加医美+创新药潜在空间，有望支撑400-500亿市值成长逻辑。 2.新锐医疗（微创医疗子公司） 受集采冲击较大，上半年主动脉支架收入约5亿多元，整体业绩指引维持在6亿左右，暂未上调。外周介入产品线逐步放量，去年推出8款新产品，2025年预计再推6款，成为新增长极。海外战略加速：收购欧洲Lombard公司，强化欧美日主流市场布局；海外市场收入增速迅猛，已成为核心增长引擎。短期关注点： -集采反垄断卷政策是否带来温和预期； -主动脉支架价格调整后，后续集采冲击是否已见底； 当前观点：建议积极关注，静待政策环境回暖与外周业务放量带来的业绩拐点。 3.百心安（百人医疗） 2025年上半年业绩亮眼，收入与利润均实现大幅增长。 核心产品“青岛瓣”半瓣系统于2025年5月上市，是国内首个用于生物瓣衰败后介入治疗的独家产品，具有里程碑意义。人工心脏泵类产品销售增速超80%，其他管线也稳步推进。技术平台稀缺性强：掌握原创动物组织材料处理技术，在抗钙化、机械稳定性等方面具备国际竞争力，可对标爱德华生命科学。产品覆盖全生命周期患者需求，客户群体广泛。市场渗透率低：国内重度瓣膜病患者接受手术比例不足10%，提升空间巨大。政策利好：2025年7月财政部出台针对欧盟部分医疗设备采购限制的反制措施，可能限制外资企业如爱德华进入中国市场，利好国产替代。投资建议：长期看好其技术平台与市场空间，短期关注新品放量节奏及研发关键节点，值得重点配置。 4.微电生理 国际市场收入同比增长40%，海外布局覆盖30多个国家和地区，占比持续提升。国内高端导管产品临床认可度提高，压力感知导管等产品放量明显。PFA（脉冲电场消融）产品已获批上市，成为房颤治疗领域的关键技术方向，极具成长潜力。收入结构：导管类产品占总收入三分之二以上，设备类占比较低，耗材属性强。面临新一轮集采启动，原有集采协议陆续到期。基于产品丰富度和技术布局完善，预计在新轮集采中仍具竞争优势。新产品如PIP（参与公司联合开发）上市后放量情况值得关注。核心优势： -技术平台全覆盖：冷冻、射频、脉冲消融及磁导航系统均具备；-创新能力强：PFA、ICE（腔内超声）等产品已提交注册或获批。 全球化战略明确，国内外市场双轮驱动。投资观点：硬实力突出，发展空间广阔，建议重点关注。 5.惠泰医疗 主动脉支架业务增速超30%，电生理板块增速约10%，受集采影响略有放缓。外周介入成为后续重要看点，布局逐步深化。在PFA领域与微电并列领先，同时在标测导管、高密度标测、压力导管等领域实现国产替代。国内市场覆盖率不断提升，海外市场拓展成效显著。作为行业龙头之一，创新能力与渠道建设双优，是电生理赛道的重要参与者。 三、港股企业补充分析 1.先健科技 2025年战略性投资1.5亿元入股健库医疗，切入电生理领域，打造房颤一站式治疗解决方案。上半年收入结构中，外周血管业务占比约60%，包括腔静脉滤器、肺动脉支架等产品放量明显。结构性心脏病业务毛利率接近90%，盈利能力强劲；先天性心脏病封堵器、左心耳封堵器收入达2-3亿元，虽增速较低但利润贡献大。海外布局广泛：覆盖117个国家，拥有171家代理商，海外收入占比超20%，有效对冲国内政策风险。创新进展：佐西尔封堵系统在美国启动IDE临床试验并获医保覆盖，标志国际化迈出关键一步。投资观点：主业有望受益于集采温和化趋势，叠加外延并购与全球化布局，当前位置具备较高关注价值。 2.沛嘉医疗（配嘉） 经营效率提升，核心业务亏损收窄。经导管瓣膜治疗为过去几年增速最快的业务之一。TAVR产品已迭代至第三代，市场份额约占25%。若外资企业在华准入受限，国产替代空间将进一步打开，沛嘉有望抢占更多份额。正积极拓展神经介入等新领域，尚处早期投入阶段。当前估值存在一定低估，产品力持续完善下，具备长期投资价值。 四、投资建议总结 1.优选细分领域龙头：聚焦具备核心技术壁垒、产品创新能力突出的企业，如百心安、微电生理、惠泰医疗等。 2.重视出海能力：国际化布局不仅是增长引擎，更是抵御集采风险的核心手段，优先选择海外收入占比高且增速快的公司。 3.关注政策边际变化：集采趋于常态化，但“反垄断卷”“温和化”预期升温，或将缓解价格压力，关注政策拐点带来的估值修复机会。 4.挖掘新兴赛道潜力：医美、创新药（如GLP-1）、神经介入等跨界延伸方向，可能为传统心内企业打开第二增长曲线。 5.强化费用管控能力评估：随着企业规模扩大，管理与研发费用控制能力将成为影响盈利能力的关键因素。 现场问答（根据录音内容整理） Q1：如何看待乐普医疗在GLP-1领域的布局前景？ A：乐普通过民康生物布局多款GLP-1类产品，目前101、109、105等项目均已进入II期或I期临床，推进顺利。考虑到减肥与糖尿病市场的巨大需求，以及资本市场对相关资产的高度关注，未来若能实现BD合作或独立上市，将极大提升公司估值天花板。 Q2：百心安的“青岛瓣”产品竞争力如何？ A：“青岛瓣”是国内首款用于生物瓣衰败后介入置换的系统，填补市场空白，具备独家性和临床刚需属性。其技术平台支撑后续产品迭代，有望形成系列化产品矩阵，长期竞争力强。 Q3：微电生理PFA产品的商业化进度如何？ A：PFA产品已获批上市，正处于市场导入期。鉴于房颤消融是电生理最大适应症，PFA作为更安全高效的新型能量方式，未来有望替代部分射频和冷冻消融，放量潜力大，需密切关注医院装机与使用反馈。 Q4：先健科技收购健库医疗的战略意义是什么？ A：此次战略投资使先健正式切入电生理赛道，结合自身在结构心领域的优势，打造“房颤一体化治疗方案”，提升综合解决方案能力，增强客户粘性，是向平台型公司转型的重要一步。 Q5：沛嘉医疗当前估值是否合理？ A：沛嘉TAVR产品市占率达25%，技术成熟，且受益于外资准入限制带来的国产替代机遇。当前业绩尚未完全释放，叠加新业务拓展，我们认为现有估值存在一定低估，具备配置价值。