氧化铝及铝四季度展望与策略

铝土矿-海外 ◼最新几内亚铝土矿市场传出的成交价格区间在73-75美元/干吨 ◼8月中国进口铝土矿量1829万吨，同比增加18.2%，环比下降8.8%◼1-8月累计进口铝土矿14150万吨，比去年同期增加31.4%◼铝土矿海运费维持20-25美元/吨 铝土矿-海外 ◼2025年海外铝土矿供给将继续增长，主要增量由几内亚提供（+5000），澳洲（+200）、圭亚那（+500） ◼AXIS矿区（战略储备区），涉及顺达（2024@1970，2025@2500）、GIC（2024@400，2025@500）、高顶（2024@400，2025@500）（意图：大选、产业链拓展、定价权争夺） ◼A矿区的停产，令海外矿石全年供应从大幅过剩修正至小过剩或紧平衡，目前在推进复产 ◼几内亚成立NMC矿业公司，承接GAC矿权，后续1500万吨产能会逐步释放 ◼几内亚共和国宪法公投（2025年9月21日）及总统选举（2025年12月） ◼下游工厂目前矿石储备相对充足，若无刚性需求，便不会进厂采购 ◼几内亚矿山90分位C1成本于30-40美元/吨，对应CIF60-70美元/吨 图表：海外铝土矿2025年新项目◼Q4几内亚矿石价格博弈预计70-75美元，对应国内晋豫使用进口矿氧化铝厂现金成本2900-3100元 铝土矿-国内 ◼国内铝土矿价格持续维稳，山西矿58/5的含税报价700元/吨，河南的58/5的含税价格为658元/吨◼国内铝土矿1-8月产量4086万吨，同比+7.83%◼环保形势较去年形成一定的改善，但总体供应仍未回到2023年的水平◼河南、山西地区环保监管力度持续强化，降水影响多数地区矿石产量◼国产矿库存逐步消耗后，氧化铝厂增加进口矿◼Q4国内铝土矿供应预计难有明显改善◼2025年国内铝土矿产量预计6230万吨，较2024年增加420万吨/+7.2% 铝土矿-结论 ◼1-8月国内+进口铝土矿总计18236万吨，同比25%，同期电解铝产量增速+2.7% ◼从矿端看铝元素呈现严重过剩的局面◼几内亚凭借其资源垄断属性（进口集中度），掌握一定定价权，维持铝土矿价格适度高于生产成本◼由于几内亚大选，需要以强势姿态/资源民族主义来拉拢选民，这会带来矿石的扰动◼但由于铝土矿出口占当地财政收入比例很高（超10%），因此几内亚政府难以大规模干预供应◼国内矿山治理政策，对国内矿石将形成长期约束，在一定程度上对全球矿石形成支撑◼全球矿石供给与定价的边际在海外/几内亚◼非几内亚的矿石供应释放会挤压几内亚矿石的定价权◼长期来看，海外矿石价格有一定下行压力◼几内亚的垄断地位尚未撼动前，价格下行速度与幅度可控 氧化铝-国内 ◼8月国内氧化铝产量为819.04万吨，同比+10.6%，1-8月累计产量为6181万吨，累计同比+9.7% ◼全国氧化铝建成产能10462万吨（剔除僵尸产能），运行9795万吨，开工率93.6% 氧化铝-国内 ◼具备利润的情况下，氧化铝供给持续修复◼目前已过近500万吨左右 氧化铝-国内 ◼H1国内新项目顺利落地◼H2供给压力仍在◼由于新增产能成本较低，会完成对高成本区域项目的挤出与替代◼2026年国内新增项目超800万吨 氧化铝-海外 ◼上半年SGAR项目正式满产，实现100万吨氧化铝年产能目标 ◼印尼锦江、南山项目投产 ◼进口窗口打开，进口数量逐渐加大 ◼年内仍有较多氧化铝产能待投 ◼海外氧化铝供给偏过剩 氧化铝-策略 ◼行业重回成本定价，山西、河南高成本项目需要退出以修复供需平衡表◼基准逻辑是：几内亚政府干预下可以博弈矿山利润，但氧化铝行业需要被挤压◼3000-3300，中长期依然面临阻力，淘汰落后产能、矿山扰动等政策有待观察◼行业大量过剩+进口挤压，价格需要击穿行业高成本◼70（几内亚矿）-2900（晋豫现金成本），80-3100◼Q4价格底部可能测试2700-2800◼2700以下可以开始关注中期多单的布局（只有博弈逻辑，暂看不到驱动）图表：国内氧化铝供需平衡表 电解铝成本 ◼目前国内电解铝实时完全成本为16000+元/吨，行业理论盈利4000+元/吨◼Q4国内电解铝成本端各个分项总体处于震荡偏弱运行周期中◼Q4国内电解铝成本中枢下行至15500-16500元/吨之间 供应-国内电解铝 ◼2025年1-8月国内电解铝产量2939万吨，同比+2.7% ◼利润维持高位，国内供应释放符合预期 ◼1-8月原铝净进口156万吨，俄铝进口规模超预期 供应-国内电解铝 ◼2025年Q4，国内电解铝仍有少量产能释放 ◼新增项目为霍煤扎铝二期预计年底少量投产约5万吨，其余为复产产能约32万吨，总计37万吨 ◼2025年产量4402.5万吨，同比+82（上调+13.8）/+1.9% ◼铝锭净进口规模为200万吨，较年初预测上调50万吨 ◼Q4国内产量保持较低增速，进口压力较大 供应-海外电解铝 ◼2025年海外电解铝供给保持小幅增加趋势 ◼Q4海外电解铝待增复产产能数量为29万吨◼Q4主要关注信发、力勤在印尼的电解铝项目投产进度，虽然量不大，但会对对明年的海外供给形式产生重要指引◼2025年海外电解铝产量：2960万吨，同比+60.2万吨（上调3.2万吨）/+2.1% 海外电解铝远期投产计划 ◼2026年计划新增179万吨新增产能◼主要集中于印尼的中资项目◼从26年开始海外供应压力会逐步增加 欧洲电解铝待复产数量 ◼欧洲仍有100万吨左右闲置电解铝产能 ◼但这波分回到市场的概率偏低，需要周期比较长 消费 ◼1-8月消费量累计同比+3.7%◼终端需求模型数据推得1-8月国内铝消费增速为4.4%◼上半年国内铝需求表现好于预期◼电缆、汽车、光伏、需求表现均好于预期◼下半年光伏需求确定性走弱、家电需求增速承压、汽车需求有下行风险；关注电缆托底与政策支撑◼季节性：消费进入旺季，但成色一般◼Q4需求环比Q3会有改善，但同比增速面临较大下行压力◼全年电解铝需求增量为+62万吨，较年初上调20万吨，增速为+1.4% 消费 ◼上半年国内铝杆、铝型材、原生铝合金锭以及再生铝合金锭总产量为1199.4万吨，同比+8.5% ◼1-8月国内铝水平均比例为72.6%，同比上升1.5个百分点，导致铸锭量同比减少40万吨 ◼铝材产能产量保持较快扩张速度，且速度大于终端需求量，对铝需求形成支撑 ◼不过内卷式扩张导致加工费偏低 平衡表&核心观点 ◼宏观： ⚫关税阶段缓和，中期极端风险消失，长期依然存在较大不确定性⚫远期（2026）财政+货币双宽松支撑有色金属价格⚫9月降息后2-3个月内交易衰退反复，有色金属承压⚫大方向以做多思路为主，但需要观察流动性风险，同时做好保护与对冲 ◼基本面： ⚫长期：全球电解铝供需总体健康，逢低买依然是长期合适的策略 ⚫Q4：低供给与库存支撑铝价，但需求并不很乐观，铝价不具备快速上行基础 ◼策略：（19500-21500），中长期关注逢低做多机会，保持滚动操作 ◼风险：旺季去库不及预期 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 孙伟东 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。