铝土矿-海外
- 最新几内亚铝土矿成交价格区间为73-75美元/干吨，海运费维持20-25美元/吨。
- 2025年海外铝土矿供给预计增长，主要增量来自几内亚（+5000万吨）、澳洲（+200万吨）、圭亚那（+500万吨）。
- 几内亚AXIS、GIC、高顶等矿区有战略储备意图，A矿区停产修正供应预期至小过剩或紧平衡。
- 几内亚成立NMC矿业公司承接GAC矿权，1500万吨产能逐步释放。
- 几内亚宪法公投及总统选举（2025年9月、12月）可能带来供应扰动，但政府难以大规模干预。
- 下游工厂储备充足，若无刚性需求 unlikely 进厂采购；90分位C1成本30-40美元/吨，对应CIF 60-70美元/吨。
- Q4几内亚矿石价格博弈预计70-75美元，对应国内晋豫氧化铝厂现金成本2900-3100元。
铝土矿-国内
- 国内铝土矿价格维稳，山西58/5含税报价700元/吨，河南658元/吨。
- 1-8月国内产量4086万吨，同比+7.83%，环保形势改善但未恢复至2023年水平。
- 河南山西环保监管强化，降水影响产量，国产矿库存消耗后氧化铝厂增加进口。
- Q4国内供应难有明显改善，2025年产量预计6230万吨，同比+7.2%。
铝土矿-结论
- 1-8月国内+进口铝土矿18236万吨，同比+25%，电解铝产量+2.7%，铝元素端严重过剩。
- 几内亚凭借资源垄断掌握一定定价权，价格高于生产成本。
- 几内亚大选可能带来供应扰动，但政府财政依赖铝土矿出口难以大规模干预。
- 国内矿山治理政策对全球形成支撑，非几内亚供应挤压几内亚定价权。
- 长期看海外矿石价格下行压力存在，但几内亚垄断地位未撼动前下行可控。
氧化铝-国内
- 8月产量819.04万吨，同比+10.6%；1-8月累计6181万吨，同比+9.7%。
- 建成产能10462万吨，开工率93.6%，供给持续修复。
- H1新项目顺利落地，H2供给压力仍在，新增产能成本较低将替代高成本项目。
- 2026年新增项目超800万吨。
氧化铝-海外
- 上半年印尼SGAR、锦江、南山项目投产，进口数量加大，年内仍有较多产能待投。
- 海外氧化铝供给偏过剩。
氧化铝-策略
- 行业重回成本定价，山西河南高成本项目需退出。
- 基准逻辑：几内亚政府干预下可博弈矿山利润，但氧化铝被挤压。
- 价格区间70（几内亚矿）-2900（晋豫现金成本），80-3100。
- Q4价格底部可能测试2700-2800，2700以下可关注中期多单。
电解铝成本
- 实时完全成本16000+元/吨，理论盈利4000+元/吨。
- Q4成本中枢下行至15500-16500元/吨。
供应-国内电解铝
- 1-8月产量2939万吨，同比+2.7%，利润高位，供应释放符合预期。
- Q4仍有少量产能释放（霍煤扎铝二期5万吨+复产32万吨），2025年产量4402.5万吨，同比+1.9%。
- 铝锭净进口200万吨，Q4国内产量增速较低，进口压力较大。
供应-海外电解铝
- 2025年供给小幅增加，Q4待增复产产能29万吨。
- 主要关注印尼信发、力勤项目投产进度，2025年产量2960万吨，同比+2.1%。
- 2026年印尼新增产能179万吨，海外供应压力逐步增加。
欧洲电解铝待复产
- 仍有100万吨闲置产能，但分回市场概率低，周期长。
消费
- 1-8月消费量同比+3.7%，终端需求模型推得+4.4%。
- 上半年表现好于预期，电缆、汽车、光伏需求强劲。
- 下半年光伏走弱、家电承压、汽车需求下行风险；关注电缆托底与政策支撑。
- Q4需求环比改善但同比增速面临下行压力，全年增量+62万吨，增速+1.4%。
- 上半年铝材产量同比+8.5%，产能扩张速度大于需求，加工费偏低。
平衡表&核心观点
- 宏观：关税缓和，远期财政货币宽松支撑有色金属，短期降息后交易承压。
- 基本面：长期供需健康，逢低买合适；Q4低供给与库存支撑铝价，需求不乐观。
- 策略：（19500-21500），中长期逢低做多，保持滚动操作。
- 风险：旺季去库不及预期。
