国债期货系列报告：定量视角下趋势行情是否已经结束？

国债期货系列报告：定量视角下趋势行情是否已经结束？ 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan@gtht.com宋子钰（联系人）从业资格证号：F03136034songziyu@gtht.com 报告导读： 2022年以来，从中长期的视角观察，国债期货市场处于较为清晰的趋势中，利率中枢整体下移态势明确。然而在2025年初冲高后，市场进入震荡回调与弱回升交替阶段，趋势性特征显著弱化，传统趋势策略效能边际递减。从定性角度考虑，市场经从明确的趋势格局转向窄幅震荡的格局。从定量的角度，也需求有一定的指标，从统计学的角度，对趋势转向震荡这一现实进行支撑。这一行情转变引发对趋势行情是否终结、策略工具是否需迭代的核心关切。 本报告从定量的角度出发，围绕国债期货市场状态与策略适配性展开深入研究： 1.市场趋势状态研判：聚焦2025年3月这一关键时间节点，通过滚动窗口OLS回归及R方趋势解释度分析，定量验证国债期货市场从持续性单边走势向区间震荡格局的系统性结构转换，且该转变在各期限品种中呈现高度一致性。 2.价格趋势分解实证：基于2022年到2025年的价格数据，运用多维度滚动窗口（3-15个月）分析，揭示短中期窗口下趋势的可逆性波动与年频尺度上的结构性转变，明确趋势解释力的系统性下降特征。 3.传统趋势因子绩效评估：跟踪中长期均线、布林带、RSI、MACD等典型趋势因子表现，发现2025年后此类因子胜率与夏普比率普遍显著衰减，部分因子陷入负收益区间，凸显其在震荡行情中的局限性。 4.另类因子重构与验证：针对震荡行情需求，构建基于特定事件驱动的时间戳因子，实证表明其在2025年后仍保持较高胜率，部分因子夏普比率甚至优于2025年前，可作为传统因子的有效替代品。 感谢实习生郑昀昊的贡献。 目录 1.国债期货的趋势行情是否已经结束？.............................................................................................................................................32.国债期货价格趋势分解........................................................................................................................................................................33.趋势类指标的表现跟踪........................................................................................................................................................................94.另类量价趋势指标的重构..................................................................................................................................................................125.结论...........................................................................................................................................................................................................14 （正文） 1.国债期货的趋势行情是否已经结束？ 自2022年以来，从长周期的视角去看，国债期货市场经历了较长的“债牛”的趋势行情。尽管在整个周期内出现了若干次震荡回调，但是利率中枢整体下移的趋势相对较为明显。从2024年底到2025年年初，随着在较强的降息预期以及经济偏弱的现实下，市场对降息预期的抢跑导致债市持续走强，10年国债期货价格再次达到高点。后续国债期货在经历了2月到3月的情绪转弱回调后，出现了一定的回升，但整体看幅度不大，且并未突破先前的高点。放大整个2025年3月后的国债期货行情，不难发现其趋势性并不强，整体处在从高位向下震荡的模式中。 在整体的偏震荡的行情中，传统的趋势策略往往难以发挥其作用，甚至做出与行情相反的判断，行情捕捉性能明显边际减弱。然而，由于过往的国债期货行情中，存在明显的上行趋势行情，因此大部分中长期的趋势策略在2025年1月前，甚至2025年3月前，都具有相对较好的表现。从主观的感知下，当前的行情是否已经脱离了前序的趋势形态这一问题的答案可能相对较为模糊。而这一问题的答案密切决定着，是否需要开发出新类型的因子捕捉震荡的行情信息，或者对原有的趋势因子进行调整和重构。 为了从定量的角度，精细化的提供指标，判断国债期货是否已经结束了趋势性的行情，转为相对较为难以预测的震荡格局，本研究运用滚动窗口动态分析方法，对中国国债期货市场的价格行为进行深入考察。实证结果显示，2025年3月前后国债期货市场发生了显著的结构性转变，具体表现为市场的趋势持续性标的出现系统性下降，标志着市场运行模式从持续性单边走势向区间震荡格局的根本性转换。该转变不仅在单一品种上表现明显，更在各个期限的国债期货品种上呈现出高度的一致性，表明这是一次系统性的市场结构转换。为了准确识别市场状态的转换，研究采用动态窗口分析，通过构建连续的时间序列模型来捕捉价格走势的内在规律性变化。 2.国债期货价格趋势分解 本研究使用主力连续合约日频收盘价，区间覆盖2022年1月至2025年9月，保证断点前后具有充足样本量，以保证研究结论的可信度。市场状态随时间演化，滚动估计允许在“局部平稳”的假设下追踪趋势项强弱与稳定性的时变特征，而避免将样本期的异质结构混为一谈。研究采用滚动窗口OLS回归模型： 滚动窗口有利于降低偶发极端事件对长期估计的污染，使“短中期扰动”与“长期结构变化”在不同窗长下可被区分。研究直接选用R方作为趋势解释度： R方直接刻画线性时间趋势的波动解释力，取值于（0,1）且无量纲，便于跨品种对齐。研究重点关注趋势持续性指标的动态演变，通过对不同时间窗口的比较分析，确保了结论的稳健性和可信度。分析结果显示，当观测窗口延长到年度尺度时，2025年3月后的结构性变化尤为突出，显示了明确的从趋势行情到震荡行情的转变逻辑。 如图1到图4所示，以2025年3月1日为关键观测节点，各主要国债期货品种均显示出明显的行为模式转变：四个期限国债期货的“价格—R方双轴图”均在2025年3月之后呈现出相似的形态特征，即R方曲线出现快速下移并持续在相对低位区间运行。断点前的分布特征为以高值为主并在高位波动，而断点后则转为在较低区间内更为集中。这种分布形态的转变意味着：趋势项对样本内价格变动的解释比例系统性下降，同时低位区间的粘性显著增强，从统计角度有力支持了趋势解释度减弱的核心判断。 资料来源：国泰君安期货研究，Wind，米筐 资料来源：国泰君安期货研究，Wind，米筐 资料来源：国泰君安期货研究，Wind，米筐 资料来源：国泰君安期货研究，Wind，米筐 虽然各期限品种均出现了R方的显著下移，但下移幅度存在一定分化。TL在断点后仍维持相对较高的R²水平，但同样出现了显著的下移趋势。TS与TF的降幅相对更为明显，这使得震荡信号在曲线形态和中位数层级上都得到了清晰体现：具体而言，T合约的R²中位数从0.85降至0.76，TF合约从0.76至0.58，TL合约从0.87降至0.55，TS合约从0.85降至0.62虽然各品种的降幅存在差异，但下移方向完全一致，体现了从“高解释度线性趋势”向“低解释度震荡结构”的系统性转换。这种跨品种的一致性变化排除了个别合约的偶发性因素，进一步支持了“市场整体层面的系统性状态切换”这一论断。 为了验证在不同时间窗口期下的趋势/震荡行情切换演变情况，本研究以10年期国债期货为例，将滚动窗口在3到15个月调整并进行了验证，不同窗口长度的分析结果揭示了结构性变化的层次性特征。如图5、6所示，在短中期窗口下，R方表现出“下探—修复—再下探”的周期性波动模式。这表明在该时间尺度上，线性趋势虽然反复遭受阶段性逆向冲击，但随后能够通过新的单边行情得到部分修复，体现为可逆的中频现象。 资料来源：国泰君安期货研究，Wind，米筐 资料来源：国泰君安期货研究，Wind，米筐 资料来源：国泰君安期货研究，Wind，米筐 资料来源：国泰君安期货研究，Wind，米筐 资料来源：国泰君安期货研究，Wind，米筐 相比之下，如图7、8、9所示，当窗长提升至年频（≥252交易日）时，历史期内短中窗出现的R方骤降现象在更长视角下被平滑为噪声性回撤，仅在2025年3月之后出现下跌且持续低位的特征。这种年频层面的变化，指向了低频结构的结构性转变，而非短期扰动的简单叠加。因此，从这样的更长期视角来看，目前国债期货的走势已经脱离了持续了很长一段时间的大趋势行情，转而进入较为清晰的震荡格局中。 3.趋势类指标的表现跟踪 为了验证趋势类指标在进入震荡期后的局限性，我们挑选了若干具有代表性的趋势类指标从2022年到2025年的尺度上进行了测试，包括：中长期均线趋势策略、布林带趋势策略、RSI相对强弱指标、MACD趋势策略。图10到13结果显示，若以2025年1月或2025年3月为界，大部分的趋势因子的胜率和夏普比率在界限后相比界限前均存在较为明显的衰减。这意味着不论是从信号的准确度考虑，还是从因子的整体性能考虑，基于技术面的传统趋势因子在进入到震荡行情后（甚至在还未进入震荡行情时）均不再能够满足国债期货策略的基本需求。尽管从全样本的角度看，这类因子依然具有比较强的“基本盘”，但大部分依赖于2025年以前在趋势行情中所获得的收益。因此，从长周期上看，这类因子在国债期货择时中的价值仍在，但是在短期内的性价比相对较低。 资料来源：国泰君安期货研究，Wind，米筐 资料来源：国泰君安期货研究，Wind，米筐 资料来源：国泰君安期货研究，Wind，米筐 资料来源：国泰君安期货研究，Wind，米筐 4.另类量价趋势指标的重构 在前序的研究中，本研究从定量化论证了国债期货市场行情由趋势转向震荡的系统性改变以及传统的趋势类因子的价值演变。从基本面或宏观的层面考虑，在货币政策预期、权益市场扰动、机构行为、地方债供给、基金费率、央行重启买卖国债预期等多方面因素共同作用的情况下，国债期货在短期内大概率仍然保持窄幅震荡为主，难以形成趋势性的方向。由此衍生出的关键问题是，对于传统的趋势型因子，在震荡的格局下，是否存在较为有效的替代品。或者说，能否发出另类的技术面因子，捕捉震荡行情下的超短期趋势，从而发出有效的择时信号。 本研究基于不同时间行为的时间戳，拓展了一系列包含时间和事件信息的因子，包括：每日达到最高价所经历的时间；每日达到最低价所经历的时间；每日达到最大成交量所经历的时间；每日达到最大成交额所经历的时间；分钟频率上，收盘价首次超过开盘价的所经历的时间；分钟频率上，收盘价首次低于开盘价所经历的时间；下午时段，达到最高价所经历的时间；成交量达到50%峰值所经历的时间等指标。这些指标通过精确的时间戳记录，提供了更细致的市场行为分析，有助于捕捉短期的价格变化趋势，能够详细地反映市场在不同时间点的行为特征。这类指标的单位均为时间，其本质逻辑是识别日内短期价格的上的趋势或反转信息，并将这部分信息映射为短期内的交易信号。可以被视为一族的另类趋势类指标，我们认