首次覆盖海外客户顺利开拓，新订单快速增长

兰剑智能(688557)[Table_Industry]机械制造业/可选消费品 兰剑智能首次覆盖 本报告导读： 公司下游场景丰富，智能化落地能力突出，研发长期维持高投入，订单高速增长，业绩有望进入持续释放期。 投资要点： 业绩快速增长，研发持续高投入。公司2025年上半年，公司实现总营业收入6.23亿元，同比增长19.54%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长11.89%。公司研发持续维持高投入，重点聚焦智能算法、数字孪生、3D视觉识别等关键技术。2020年以后公司研发费用率均维持在8%以上。仅2025年上半年，公司研发投入达6436.79万元，同比增长18.21%，占营收比例10.33%。 在手订单充足，海外收入快速增长。公司市场竞争能力不断增强，2025年上半年新增订单15亿元，同比增长96%，其中落地海外项目总额1.4亿元。截至2025年上半年，公司在手订单20.6亿元，同比增长56.89%。2025年上半年参加了美国、德国、韩国、沙特、新加坡等多个国家的物流行业展会，海外品牌知名度及市场影响力持续增长。2025年上半年，公司实现海外收入5628万元，同比增长164.10%。 持续深耕机器人智慧物流系统行业，下游场景丰富。公司基于对物流自动化理论体系的理解和探索以及对物流技术持续的研发投入和创新，历经三十多年的技术积累和沉淀，不断满足不同行业客户的物流作业需求，保持在烟草、医药、电商等传统行业的优势地位，同时开拓了新能源、航空航天、通信设备、石油化工、家电、工程机械、食品、家具、半导体等多个行业，与多个行业的头部企业建立合作。并且，公司已与山东大学共同成立“物流具身智能机器人研究院”，深度布局具身智能行业。 风险提示：客户订单不持续、项目周期较长、行业竞争加剧。 财务预测表 目录 1.盈利预测及估值..........................................................................................41.1.公司收入预测........................................................................................41.2.可比公司以及估值................................................................................52.软硬件能力兼顾，下游场景丰富..............................................................62.1.深耕智能机器人行业，产品布局全面................................................62.2.在手订单快速增长，海外客户顺利开拓............................................63.财务表现优秀，公司业绩长期维持增长..................................................73.1.业绩维持长期增长，经营维持高质量................................................73.2.公司研发长期维持高投入，技术储备充足........................................94.风险提示....................................................................................................10 1.盈利预测及估值 1.1.公司收入预测 公司的生产模式为订单式生产，即以销定产，由于每个项目对不同设备数量需求不同，公司采用多品种小批量柔性生产模式，采用流水作业生产和定点装配生产相结合的生产工艺流程，更好的适应不同项目不同数量的设备需求。因此，公司收入与订单增速趋势基本匹配。根据公司2025H1公司新增订单15亿元，同比增长96%，公司在手订单20.6亿元，同比增长56.89% 我们认为公司机器人智慧物流业务会伴随订单的快速增长而增长，根据公司2025年半年报，公司2025年上半年新增订单15亿元，同比增长96%，考虑到公司订单获取节奏，以及从订单从到落地执行具有一定的不确定性，我们预计2025、2026、2027年该业务增速为30%、40%、20%，由于订单中高毛利海外部分占比提升，预计该业务毛利率有所提升，预计2025、2026、2027年该业务毛利率为31.5%、32%、32%。 我们认为公司运维服务业务会随已执行项目的增加收入随之增长，参考公司订单增速和已落地存量项目，我们预计2025、2026、2027年该业务增速为40%、40%、30%，由于订单中高毛利海外部分占比提升，预计该业务毛利率有所提升，毛利率为50%、50%、50%。 我们认为公司代运营业务会随订单增长而随之增长，我们预计2025、2026、2027年该业务增速为50%、40%、30%，由于订单中高毛利海外部分占比提升，预计该业务毛利率有所提升，毛利率为50%、50%、50%。 我们预计公司技术规划服务维持快速增长，预计2025、2026、2027年该业务增速为50%、30%、30%，由于该业务为附加业务，该业务人工成本由其他部门业务承担，参考其2024年毛利率，预计2025、2026、2027年毛利率为100%、100%、100%。 1.2.可比公司以及估值 我们选取智能物流行业中诺力股份、中邮科技、中力股份、杭叉集团作为可比公司，参考可比公司2025年PE为14.8倍，考虑到公司主营业务所在智能物流行业仍处在快速发展阶段，并且公司拥有平台化属性，下游布局广泛，场景落地能力突出，我们给与公司2025年30倍PE，对应每股合理估值为45.3元。 可比公司2025年PS为1.6倍，考虑到公司处于快速成长期，以及公司的平台化属性，我们给与公司2025年4倍PS，对应每股合理估值为61.6元。 综合考虑PS和PE两种相对估值法，出于谨慎性考虑，我们选取PE估值法，我们给与公司2025年30倍PE，对应每股目标价为45.3元。 2.软硬件能力兼顾，下游场景丰富 2.1.深耕智能机器人行业，产品布局全面 公司主要从事以智能机器人为核心的智慧物流系统的研发、设计、生产、销售及服务，面向不同行业提供成熟有效的全流程智慧物流系统解决方案，是国内少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统领域优势企业。 资料来源：公司2025年中报 公司的主要产品是以智能机器人为核心的智慧物流系统，并基于该产品提供RaaS代运营、售后运营维护、技术咨询规划等服务。公司的智能机器人包括仓储机器人、穿梭机器人、搬运机器人、拣选机器人、装卸机器人、拆码垛机器人、空中机器人等；智慧物流系统包括以仓储机器人为核心的托盘级密集储分一体系统，以穿梭机器人为核心的料箱级密集储分一体系统，以拣选机器人为核心的特定商品全自动化拣选系统，以装卸机器人为核心的自动装卸系统，并与以数字孪生平台为核心的物流软件高度融合的自动化、智能化系统。 2.2.在手订单快速增长，海外客户顺利开拓 公司市场竞争能力不断增强，2025年1-6月新增订单15亿元，同比增长96%，其中落地海外项目总额1.4亿元。 公司海外收入快速增长，客户顺利开拓。公司基于海外布局的先发优 势积极推进全球化战略，继续通过海外展会进行市场拓展，2025年上半年参加了美国、德国、韩国、沙特、新加坡等多个国家的物流行业展会，继续增强兰剑在海外的品牌知名度及市场影响力，为兰剑在海外市场开拓积蓄力量。2025年上半年，公司实现海外收入5,628.13万元，较2024年同期增长164.10%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司已与山东大学共同成立“物流具身智能机器人研究院”，深度布局具身智能行业。双方将深度融合产学研资源，加快推进具身智能机器人尤其是人形机器人在物流细分场景中的研发与产业化落地。公司密切关注人形机器人相关技术发展的趋势，基于市场多方位考察，积极评价技术的成熟度及应用场景的深度融合，依据市场需求选择布局相关产品与技术。 3.财务表现优秀，公司业绩长期维持增长 3.1.业绩维持长期增长，经营维持高质量 公司长期业绩表现优秀，营业收入和归母净利润维持快速增长趋势，2017年至2024年公司营业收入从1.51亿元增长至12.07亿元，增长7倍左右，年复合增长率达34.6%。归母净利润从0.05亿元增长至1.12亿元，增长20倍左右，年复合增长率达54.6%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司销售毛利率和销售净利率有所波动。2017年后公司销售毛利率及销售净利率呈现先上升后下降的过程，毛利率的高点为2020年，达43.63%，净利率高点为2019年达18.55%。2020年后公司毛利率及净利率有所下滑，2025年上半年公司毛利率和净利率分别为28.59%/6.64%,同比-1.81pct/-0.45pct。公司ROE和ROIC基本和利润率波动趋势同步。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司周转率有所回升。2017年后公司资产周转率呈现先高后低再回升的趋势，拐点为2021年，之后公司资产周转率有所回升，2024年公司资产周转率为0.68。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）维持在优秀水平，长期维持在80以上的水平，2024年达102.3。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.2.公司研发长期维持高投入，技术储备充足 公司研发长期维持高投入，2020年后维持在8%以上的水平，2024年公司研发费用率为10.56%，同比增加1.69pct。公司持续深耕机器人智慧物流系统行业，积极加大研发投入和技术创新，顺利交付新能源汽车、电器、烟草、新材料等行业项目。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司以智能机器人为核心的产品研发分为硬件研发和软件研发两部分。产品研发部、中试车间等部门主要负责托盘级密集储分一体化系统、料箱级密集储分一体化系统和特定商品全自动化拣选系统中物流机器人新产品的 技术研发和现有产品的技术优化和升级改造；软件控制部、软件研发部等部门主要负责公司智能化软件系统中嵌入式软件、业务应用软件、商业智能软件等软件的研发和优化。 4.风险提示 客户订单不持续、项目周期较长、行业竞争加剧 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的