基本面为锚，关注预期驱动

曹璐资深分析师(化工)从业资格号：F3013434投资咨询号：Z0013049 行情回顾 u7月份开始，玻璃盘面一度大幅拉涨。“反内卷”引发了市场对玻璃行业落后产能淘汰的猜测，商品市场多头情绪高涨，玻璃期价表现强势。 u7月下旬至8月底，随着“反内卷”交易情绪告一段落，“供给侧改革”预期落空，基本面压力下，玻璃盘面大幅下挫，基本跌回本轮上涨起点。u9月以来，玻璃走势再度偏强，在此期间宏观和基本面均较为利多玻璃：一方面反内卷交易仍时有扰动；另一方面，地产基本面持续走弱，政策存在继续加码预期。此外金九银十旺季背景下，玻璃终端需求存在边际改善预期。但随着盘面升水现货幅度扩大，加上市场多头情绪降温，9月下半月以来，盘面再度有所回调。 曹璐化工资深分析师；从业资格号：F3013434；投资咨询号：Z0013049 基本面分析——供给端 u三季度，浮法玻璃在产日熔量小幅增加2400吨/天。正如我们在半年报中的分析，当前尚未冷修的超高窑龄原片厂家普遍缺乏足够的现金流，一旦停下就很难再次点火，因此该部分产线尽可能维持生产，下半年行业出现集中放水冷修现象的概率不大。与此同时，由于煤制气产线仍有利润，三季度仍有部分产线点火复产。u展望四季度，一方面据传沙河数条产线计划将传统的自产煤制气切换成集中供给的清洁煤制气，部分窑炉或 存在停产可能，涉及产能约3000-4000吨/天，目前尚不确定燃料切换的具体落地时间；另一方面，四季度仍有部分产线存在点火计划，合计产能约4200吨/天。总体来看，四季度浮法玻璃供给量环比三季度或有所增长，整体将维持在16万吨/天日熔量上方。 曹璐化工资深分析师；从业资格号：F3013434；投资咨询号：Z0013049 基本面分析——供给端 基本面分析——供给端 u产能置换制度在一定程度上遏制住了市场上行期玻璃产能的无序扩张，但对存量在产产能的影响有限，且每年仍有新产线点火投产。 基本面分析——供给端 上一轮供给侧改革中，玻璃行业主要着力于两点：u产能置换制度为主，缺乏直接去产能目标: u淘汰落后产能中，环保影响主要体现在成本端： 近年来，原片厂家主要是将能耗不达标的产线通过燃料端口改造等方式转换为清洁能源或加装环保设备等。环保监管对 玻璃行业的影响主要体现在提高燃料成本上，对产能的直接影响程度通常有限，主要因为玻璃窑炉是连续生产，冷修成本高昂，产线直接关停的难度大，因此厂家通常不愿意主动停产。 本轮“反内卷”中，市场较为关注是否会有供给侧改革2.0出现。根据上一轮经验，我们认为玻璃行业很难执行类似行政手段去产能的举措，且经过过去数年的环保监管和治理，环保在本轮的驱动预计也会比上一轮要弱。 基本面分析——需求端 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 u三季度以来，国内房地产竣工面积在去年同期低基数基础上继续明显负增长，同时负增速还在扩大，也持续打击了市场对地产后端需求的信心。u受地产竣工需求大幅下滑的拖累，1-8月份浮法玻璃消费量较去年同期减少了7.5%左右，8月份的单 月消费量更是低于过去几年同期水平。 基本面分析——需求端 u虽然供给端存在“反内卷”扰动，但由于需求端始终缺乏有效提振举措，临近旺季，下游加工厂订单增量较为有限，加上回款偏慢、资金偏紧等因素，下游囤货积极性始终不高。从高频的日度产销率看，目前行业旺季不旺特征较为明显。 基本面分析——库存端 u今年以来，全国层面的原片厂家基本没有过有效去库，整体库存变动趋势类似2022年和2024年。u当前沙河地区的原片厂家库存不高，挺价操作，等待中下游库存消化。而沙河地区中游贸易商库存偏高，目前补库空间有限。下游加工厂库存消化进度缓慢，维持按需采购操作。 行情展望 u展望四季度，供应层面，浮法玻璃供应量环比三季度或有所提升，整体维持在16万吨/天日熔量以上。需求层面，虽然由于地产数据持续边际走弱，短期存在政策加码预期，但由于当前去库存是房企的主要目标，即便销售回暖，竣工强度的提升幅度预计也有限。四季度玻璃需求环比三季度存在一定季节性改善空间，但仍难言乐观。在供给难有收缩、需求成色不足的背景下,加上当前中游库存偏高，四季度原片厂家难迎有效去库。 u策略：短期宏观和政策预期对玻璃盘面将构成一定支撑：一方面是反内卷政策预期仍时有扰动；另一方面，由于经济数据持续走弱，我们宏观研究员认为9月末至10月或有增量政策推出，而政策加码通常会对玻璃盘面构成情绪上的提振。但由于基本面端存在压制，与预期较难形成共振的情况下，盘面上行空间或有限。考虑到四季度宏观和政策变化仍有不确定性，盘面多空博弈或比较剧烈，我们仍不建议单边操作，目前延续前期报告观点，继续推荐关注多FG2601空SA2601的套利机会。若前期已持有该套利头寸可继续持有，若后续玻碱价差再度扩大至-130至-150元/吨区间可建仓。 u风险提示：上行风险来自超预期的宏观刺激和供给干预；下行风险来自地产需求大幅走弱。 分析师承诺 曹璐 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 曹璐化工资深分析师；从业资格号：F3013434；投资咨询号：Z0013049