深度研究数据为锚、运营驱动，向多品牌领先集团迈进

数据为锚&运营驱动，向多品牌领先集团迈进 挖掘价值投资成长 买入（上调） 2025年10月22日 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁证书编号：S1160524090001 【投资要点】 公司增长确定性提升之下，可给予估值溢价。今年以来市场基本按照1xPEG为公司估值，驱动估值上行的核心因素是业绩增速超预期，其背后依然是对于公司主品牌韩束能否在变化较快的抖音渠道实现持续增长的担忧，但我们认为韩束已经通过：①成功寻找到新的增量来源（基于在抖音广泛覆盖的A3人群拓新产品、新品类）保持收入持续增长，25H1韩束实现收入33.4亿元/yoy+14%。②及时的经营策略调整（25H1主动降低达播占比）驱动品牌盈利能力优化，25H1公司销售费率同比-0.7pct，证明公司不断提升的运营能力，逐步从过去市场普遍认知的渠道驱动转向运营驱动。在主品牌保持稳健增长的基础上，公司已初具多品牌矩阵集团的雏形，若能够持续成功打造新品牌，则公司增长确定性将进一步提升，可给予估值溢价。 基本数据 “All in”抖音的策略帮助韩束重新崛起，或源于品牌的历史经验积累和创始人的快速学习、坚定决策。2022年受到疫情影响，公司收入业绩增长承压，面临2B向2C转型的关键节点，创始人在快速学习后，选择了具备“弯道超车”机会的抖音渠道，2023年通过韩束“Allin”抖音策略快速实现品牌破圈以及销售“爆发式”增长，23/24年韩束收入分别同比增长144%/81%。而帮助韩束在抖音实现突破的短剧植入、达播带货，也和韩束曾经在大屏时代布局的综艺/电视剧冠名、电视购物具备相似之处，韩束在抖音的成功或是历史积淀下的必然。 相关研究 《业绩位于预告上沿，未来主品牌+小品牌有望提供多元增长驱动》2025.04.14 “数据驱动”为核心的精细化运营能力提升增长确定性。而无论是在2023年韩束选择抖音渠道、成功通过短剧破圈、打造爆品红蛮腰套盒，均离不开“以数据为核心驱动”的逻辑，即：抖音在识别到较好的曝光/销售趋势后立刻加大投放，以快速反馈+精细化运营充分把握增长机会。而在公司不断提升运营能力的过程中，该策略也在韩束拓展新产品/新品类（以及公司推出新品牌）的过程中得以复制，提升品牌推新成功率和增长确定性。 以平台型逻辑，“顶流顶配顶级资源”模式打造新品牌，增长确定性有望进一步提升。公司以“顶流顶配顶级资源”思路打造新品牌，不做白牌，而是新品牌在诞生之初就需要有关注度/差异化优势，再搭配优秀的操盘手人才，newpage一页品牌即是较好的成功案例，自22年推出后，23H1-25H1收入环比持续增长，25H1实现收入4.0亿元/yoy+146%。在这种思路之下，公司作为“平台”，以强大供应链为基础，使人才和资源充分匹配，高效打造品牌。今年以来公司陆续推出多个不同品类的新品牌（如：聚光白、NAN Beauty），新品牌的快速成长有望进一步验证公司运营能力、若后续新品牌能够持续放量则能够提升集团长期增长确定性。 【投资建议】 盈利预测与评级：基于品牌在抖音渠道的A3人群积累和高认知度，25H1韩束通过拓品类+降达播以实现收入稳健增长和盈利能力优化的逻辑逐步兑现，进一步验证公司优异的抖音渠道运营能力。25Q3以来公司多个不同品类、不同定位的品牌销售开始陆续起量，公司继续向多品类多品牌集团迈进、有望享受估值溢 价 。我 们 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司2025-2027年归 母净 利 润 分 别为10.7/13.3/15.9亿元，同比分别增长37.2%/24.0%/20.0%，按2025年10月17日收盘价计算的PE分别为33/26/22X，上调至“买入”评级。 【风险提示】 核心渠道竞争加剧、流量费用提升；韩束品类拓展效果不及预期；新品牌表现不及预期。 正文目录 写在前面..........................................................................................................51.持续向多品牌美妆领先集团迈进................................................................52.渠道：多年渠道运营积累奠定韩束品牌增长主轴.......................................82.1.复盘历史，韩束能够敏锐把握销售/营销机会..........................................92.2.以数据为锚，把握高潜力抖音渠道..........................................................93.产品：研发积淀逐步释放，提供质价比之选............................................133.1.从爆品到大单品再到多品类的持续成长.................................................133.1.1.爆品红蛮腰的成长之路：不断试错后选择质价比定位........................133.1.2.打造契合新渠道的新产品，“X肽”系列为公司第一个潜在大单品....143.1.3.新品+多品类进一步打开韩束品牌天花板...........................................153.2.产品成功的背后：提前布局成分研发&自建工厂，沉淀多年经验..........193.2.1.研发积累塑造肽类成分领先企业........................................................203.2.2.产能布局完备，为单品放量、多品类布局奠定基础...........................214.运营力&多品牌：以“顶流顶配+顶级人才”逻辑打造平台型公司..........224.1.组织优化+人才引进是公司运营力的基石..............................................224.2.打造多品牌的平台型公司......................................................................235.盈利预测与估值........................................................................................265.1.收入预测................................................................................................265.2.可比公司估值.........................................................................................276.风险提示...................................................................................................28 图表目录 图表1：上美股份发展复盘：从单品牌到多品牌、多品类的综合美妆集团..5图表2：疫情影响公司22年表现，23年明显恢复......................................6图表3：韩束为公司持续增长的核心驱动.....................................................6图表4：股权结构来看，公司股权结构集中，实控人对于公司具备较强把握........................................................................................................................6图表5：经营策略调整推动盈利能力稳步向好.............................................7图表6：毛利率提升在23H1开始逐步体现..................................................7图表7：2B向2C的转型驱动销售费率提升................................................7图表8：营销及推广开支费用占比持续提升.................................................7图表9：股价复盘：抖音快速放量带动关注度提升，股价驱动为增长确定性提升.....................................................................................................................8图表10：韩束历史上多次把握销售&营销渠道机会实现快速增长...............8图表11：自23Q1开始，韩束在抖音渠道迅速起量...................................10图表12：韩束23年和姜十七合作短剧驱动品牌热度提升.........................10图表13：冠名短剧可帮助品牌积累A3人群...............................................11图表14：23Q1韩束官方旗舰店粉丝加速增长............................................11图表15：韩束抖音GMV起量后，23Q3达播占比开始逐渐提升...............11图表16：23年品牌邀请多位抖音头部达人、明星推广产品.......................11图表17：25年1月开始，韩束抖音达播GMV基本保持高双位数下滑....12图表18：25年韩束抖音自播占比快速提升...............................................12图表19：韩束打造一系列自播矩阵号驱动增长.........................................12图表20：红蛮腰系列持续迭代...................................................................13图表21：听取外部建议，调整打造红蛮腰系列.........................................13图表22：24年双十一李佳琦直播间红蛮腰机制........................................14图表23：25年9月红蛮腰销售套组..........................................................14图表24：韩束在李佳琦小样节快速反应调整价格，赢得消费者好感.........14 上美股份（02145）深度研究 图表25：24年X肽面霜双十一销售达12.5万件......................................14图表26：X肽单品系列陆续丰富，累计销售额超2亿...............................15图表27：从抖音渠道数据来看，新产品、新品类对于韩束品牌的贡献度持续提升...................................................................