园区级数据中心龙头,资源禀赋+REITs融资助力高成长-首次覆盖

公司深度研究|润泽科技 证券研究报告2025年09月24日 园区级数据中心龙头，资源禀赋+REITs融资助力高成长 润泽科技（300442.SZ）首次覆盖 核心结论 核心观点：润泽科技是园区级IDC龙头，在手储备多（增长预期折现）、区位优势强（享有资产溢价、租金溢价）、客户结构良好（长协占比高、合同条款较好）、具有融资成本优势（发布REITs），有望充分受益于IDC景气向上。我们预计2025-2027公司EBITDA分别为36.89亿元/49.53亿元/63.88亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业分析：一线城市及其周边需求旺盛，第三方IDC服务商份额有望提升。1）需求端：需求规模上，建设力度继续扩大。需求驱动力上，由云计算转向AI。需求结构上，一线城市及其周边需求旺盛，头部互联网仍是基本盘。2）供给端：资源禀赋为IDC供给端核心竞争力。竞争格局上，运营商占主导地位，但第三方IDC服务商凭借效率与弹性优势份额有望提升。3）行业趋势：AIDC相较于传统IDC，在算力和功耗方面有显著提升，驱动行业向绿电、液冷和集群化发展。 分析师 竞争优势：区位优势、客户优势、融资优势夯实公司核心竞争力。1）区位优势：前瞻性布局一线城市周边及东数西算节点区域，发挥园区级IDC优势；在手储备充足，截至2024年末，公司在六大核心区域、七大集群合计规划61栋智算中心、32万架机柜，累计交付14栋算力中心、合计8.2万架机柜。同时，公司坚持“自投、自建、自运营”，效率及稳定性较好。2）客户优势：批发为主，与运营商深度合作绑定优质终端客户，同时公司收购慧运维，强化数据中心服务器端侧的运维服务能力。3）融资优势：发布REITs盘活优质存量资产。A-18数据中心为稀缺性优质底层资产，采取包电模式、客户为头部互联网公司。 陈彤S080052210000418859272982chentong@research.xbmail.com.cn张璟S080052504000517521789238zhangjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 风险提示：AI发展不及预期、政策风险、行业竞争加剧、项目建设及交付进度不及预期。 内容目录 投资要点...................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4估值与目标价......................................................................................................................4润泽科技核心指标概览.............................................................................................................6一、公司概况：园区级IDC龙头...........................................................................................71.1公司简介：深耕第三方IDC运营，行业地位领先........................................................71.2财务分析：业绩经营稳健.............................................................................................81.3公司治理：股权结构集中，股权激励绑定核心员工...................................................10二、IDC行业：一线城市及其周边需求旺盛，第三方IDC服务商份额有望提升.................122.1 IDC产业链：中游主要为电信运营商、第三方IDC服务商和云计算厂商..................122.2需求端：一线城市及周边需求旺盛，头部互联网为需求基本面.................................122.3供给端：资源禀赋为IDC供给端核心竞争力，第三方IDC服务商份额有望提升......142.4行业趋势：向绿电、液冷、集群化发展.....................................................................16三、竞争优势：区位优势、客户优势、融资优势夯实公司核心竞争力................................183.1区位优势：前瞻性布局核心区域，坚持“自投、自建、自运营”.............................183.2客户优势：批发为主，与运营商深度合作绑定优质终端客户....................................223.3融资优势：发布REITs盘活优质存量资产.................................................................24四、盈利预测与投资建议.....................................................................................................264.1关键假设及盈利预测..................................................................................................264.2相对估值....................................................................................................................26五、风险提示.......................................................................................................................27 图表目录 图1：润泽科技核心指标概览图（更新至25H1）...................................................................6图2：润泽科技发展历程..........................................................................................................7图3：2025H1公司IDC营收16.14亿元，AIDC营收8.82亿元............................................8图4：2025H1公司IDC业务毛利率为46.9%，AIDC业务毛利率为53.9%...........................8图5：2025H1公司营收24.96亿元，同比+15.3%.................................................................8图6：2025H1公司归母净利润8.82亿元，同比-8.7%...........................................................8图7：2025Q1公司销售毛利率49.4%，归母净利率35.3%...................................................9图8：2025H1公司IDC业务电费成本5.42亿元，占比63.2%..............................................9 图9：2025年H1公司AIDC业务电费成本1.26亿元，占比31.0%......................................9图10：2025H1公司费用率为12.4%......................................................................................9图11：2021-2025H1可比公司长期借款（亿元）................................................................10图12：2021-2025H1可比公司长期借款占总负债比重.........................................................10图13：公司股权结构（截至2025年7月10日）................................................................11 表1：公司资本开支及募资情况、现金及负债情况（亿元）.................................................10表2：公司股权激励计划........................................................................................................11表3：公司管理层介绍...........................................................................................................11表4：表4：2023-2025年全国数据中心存量改造主体及累计规模.......................................13表5：截至2021年10月31日，润泽科技拟建、在建、已建数据中心概况........................20表6：2020年末可比公司自建机房与租赁机房比例..............................................................22表7：润泽科技数据中心运营模式.........................................................................................22表8：润泽科技数据中心合同签署情况.....................