煤炭开采行业专题研究：以史为鉴 末位“黑金”或觉醒

以史为鉴：末位“黑金”或觉醒 牛市行业轮动复盘——煤炭不会缺席 增持（维持） 2006-07年牛市煤炭行业涨幅高达563.3%，全行业排名第五；2013-15年牛市中煤炭行业连续五个季度稳步上涨，涨幅达到153.6%。2006-07年牛市初期非银、消费板块率先上涨；中期银行、TMT、大制造行情逐步开启；牛市末期周期行业显著补涨，其中煤炭涨幅最高，2007Q3单季度上涨106.7%，全行业排名第一，牛市全程涨幅高达到563.3%，全行业排名第五。2013-15牛市行情由TMT以及新消费开启，逐步扩散至周期、制造与传统消费，煤炭在主升浪2014Q3-2015Q2期间持续上涨，牛市全程总涨幅153.6%，PB估值提升0.1。 煤炭行业在两轮牛市行情均启动于PB估值接近历史一倍标准差下限，回升后高度至少达到历史均值水平。从牛市的历史经验来看，补涨行情主要来源于流动性持续宽松同时前期强势行业估值过高，导致低估值滞胀行业在牛市中后期开始受到资金青睐。从煤炭行业两轮牛市的补涨行情来看，行业PB估值均从接近一倍标准差下限回升至至少均值水平。 作者 “924”以来煤炭行业涨幅与PB估值变动均处于本轮牛市末位，资金偏好或将逐步迎来“高切低”。本轮牛市领涨板块主要为TMT和大制造，通信、电子以及计算机“924”以来涨幅分别达到119.9%、107.6%以及99.2%。与之相比，煤炭行业“924”以来涨幅为6.2%，PB估值降低0.2，均处于所有行业表现末位。前期领涨的TMT以及制造板块当前PB估值分位数相对较高，通信、电子行业估值历史分位数均超过95%，汽车、国防军工以及机械行业PB估值分位数超过75%，或许后续资金偏好将逐步迎来“高切低”。当前煤炭行业PB估值为1.3，处于历史30%分位数水平，已经接近一倍标准差下限，与其他行业相比其绝对估值也显著偏低，后续提升空间充足。 分析师张津铭执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师刘力钰执业证书编号：S0680524070012邮箱：liuliyu@gszq.com 分析师高紫明执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com 分析师张卓然执业证书编号：S0680525080005邮箱：zhangzhuoran@gszq.com 年初至今倒数第一，末位“黑金”或觉醒 年初至今（截至9月19日），煤炭（中信）跌幅2.3%，涨幅位列30个行业中倒数第一；9月19日当周，煤炭（中信）周涨幅3.6%，涨幅位列30个行业中第二，反差明显。“寒冬已过，暖春将至”，我们坚定看好后续煤炭板块行情。 分析师鲁昊执业证书编号：S0680525080006邮箱：luhao@gszq.com 相关研究 ➢煤价见底反转，封住板块下行空间。以史为鉴，在2008年至今的多轮调整中，我们一直强调“煤价见底的必要条件之一——政策干预（需求OR供给）”，即煤炭价格关键节点依赖政策干预，而非市场化出清，煤企即便价格低迷也未主动减产，市场自主调节作用有限。此前，国家能源局此前发布关于核查煤矿超能力生产的通知，是煤价自21年~22年见顶回落以来，首次针对供应端采取一定措施，使得煤价具备了见底反转的必要条件。 1、《煤炭开采：年初至今倒数第一，末位“黑金”或觉醒》2025-09-212、《煤炭开采：必和必拓暂停Saraji South焦煤矿》2025-09-203、《煤炭开采：进口、产量维持同比下滑，再次重申“年底煤价或以最高点收官”》2025-09-17 ➢煤价震荡上行，年底或以最高点收官，提供板块上行动力。回顾年初至今煤炭市场演绎、煤价走势，极度悲观预期释放后的价格反转。6月中上旬煤价跌至618元/吨（年内最低点）→随后开启旺季季节性反弹→市场预期旺季反弹结束后仍会破前低→7月22日【108号文】传开→市场热情被点燃、煤价大涨、市场预期扭转→煤价底部确立、难破前低→市场对价格上涨高度存疑、预期超产核查力度有限→部分 煤矿试行“276工作日”制度→【108号文】影响逐渐体现。对于后续煤价，我们认为年底或以最高价收官。核查力度超市场预期（反内卷大背景下，矫枉过正or特殊黑天鹅事件冲击）→需求韧性逐步体现→价格淡季震荡or小幅回调后再次上行→年底产能核增扰动市场预期→价格上涨超预期，年底或以最高点收官。 ➢供给/政策扰动或点燃板块情绪。一方面，本周《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》，其中提出“着力整治企业低价无序竞争乱象”，在此背景下，煤炭行业超能力生产情况或通过“法制化、市场化”手段得到明显遏制；一方面，7月份能源局核查超产政策发布后，随着政策的持续推进以及市场逐步形成减量保价预期，其对国内煤炭产量的影响或进一步显现，供给扰动频现或点燃市场情绪。 ➢持仓降至低位，筹码出清即机会。根据此前我们发布的《煤炭2025年中报总结（一）：业绩压力测试结束，反转，不是反弹》报告，我们对基金重仓持股统计，25Q2末主动型基金煤炭板块持仓占比仅0.43%，自24Q2以来已连续4个季度下滑，下滑幅度高达1.21pct，跌至21年水平，亦处明显欠配水平。 投资建议 ➢重点关注深耕智慧矿山领域的科达自控。 ➢重点关注煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源；弹性的兖矿能源、晋控煤业、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化，建议关注弹性标的昊华能源。 ➢此外，前期完成控股变更，目前正在办理资产置换的安源煤业亦值得重点关注。 风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，安检力度不及预期，历史经验失效。 内容目录 1.牛市行业轮动复盘——煤炭不会缺席..............................................................................................................42.年初至今倒数第一，末位“黑金”或觉醒.......................................................................................................73.投资建议........................................................................................................................................................9风险提示...........................................................................................................................................................9 图表目录 图表1：2006-07年牛市行业轮动情况.............................................................................................................4图表2：2013-15年牛市行业轮动情况.............................................................................................................5图表3：两轮牛市中煤炭行业PB估值均回升到均值及以上...............................................................................5图表4：“924”以来各行业涨跌幅（%）（截至2025/9/19）..........................................................................6图表5：“924”以来各行业PB估值变动（截至2025/9/19）.........................................................................6图表6：各行业当前PB估值及历史分位数（截至2025/9/19）........................................................................6图表7：主动型基金重仓股中煤炭板块占比......................................................................................................7图表8：指数型基金重仓股中煤炭板块占比......................................................................................................7图表9：主动型基金重仓股中煤炭板块配置变动情况（亿股，亿元，%）........................................................8图表10：指数型基金重仓股中煤炭板块配置变动情况（亿股，亿元，%）.......................................................8 1.牛市行业轮动复盘——煤炭不会缺席 2006-07年牛市煤炭行业涨幅高达563.3%，全行业排名第五。2006-07年牛市始于股权分置改革，受益于经济繁荣和流动性过剩，上涨持续时间接近两年。行业层面来看，牛市初期非银、消费板块率先上涨；牛市中期银行、TMT、大制造行情逐步开启；牛市末期周期行业显著补涨，其中煤炭涨幅最高，2007Q3单季度上涨106.7%，全行业排名第一，牛市全程涨幅高达到563.3%，全行业排名第五。 2013-15年牛市中煤炭行业连续五个季度稳步上涨，涨幅达到153.6%。2013年起，稳货币、宽财政开启，叠加央行降息与沪港通开通，资金涌入资本市场。本轮行情由TMT以及新消费开启，逐步扩散至周期、制造与传统消费，煤炭在主升浪2014Q3-2015Q2期间持续上涨，牛市全程总涨幅153.6%，PB估值提升0.1。 煤炭行业在两轮牛市行情均启动于PB估值接近历史一倍标准差下限，回升后高度至少达到历史均值水平。从牛市的历史经验来看，补涨行情主要来源于流动性持续宽松同时前期强势行业估值过高，导致低估值滞胀行业在牛市中后期开始受到资金青睐。从煤炭行业两轮牛市的补涨行情来看，行业PB估值均从接近一倍标准差下限回升至至少均值水平。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前视角来看，““924”以来煤炭行业涨幅与PB估值变动均处于本轮牛市末位。本轮牛市启动于2024年9月24日金融监管部门出台一揽子金融政策，过去一年间上证指数已从2700点攀升至3800点以上，总市值首破100万亿元，超过1500只个股实现区间股价翻倍。结构层面，领涨板块主要为TMT和大制造，通信、电子以及计算机“924”以来涨幅分别达到119.9%、107.6%以及99.2%，计算机、电子以及国防军工PB估值分别抬升2.86、2.47以及1.50“（截至2025年9月19日）。而与之相比，煤炭行业“924”以来（截至2025年9月19日）涨幅为6.2%，PB估值降低0.2，均处于所有行业表现末位。 资金偏好或将逐步迎来“高切低”，煤炭行业PB估值已接近一倍标准差下